警惕美元汇率大幅波动

在过去的四年里，美元大幅升值。我们看到，自2014年7月以来，一些主要发达市场货币兑美元汇率飙升了20%以上。在2017年短暂波动之后，美元恢复快速升值，今年前五个月上涨幅度超过5%，投资者和经济学家由此开始担忧美元对全球经济和金融市场造成的消极影响。

追踪美元涨落

让我们简单回顾一下美元的历史表现：自1973年以来，除了三轮持续多年的“超级周期”[1]外，美元价值波动与其他主要货币相比仍保持在相对狭窄的区间。如下图所示，我们当前正处于第三轮美元“超级周期”中。

1973年以来美元的“超级周期”

殊途同归

虽然图表显示出统计规律以及回归均值的现象，但美元的每次上涨背后都有不同的原因，而且每次升值的幅度和持续时间也各不相同。

1979年至1987年间，美元第一次大幅震荡与保罗·沃尔克（Paul Volcker）时任美联储主席、并在1981年将联邦基金利率上调至20％以全力控制通胀密切相关。

第二个超级周期从上世纪90年代中期持续到2004年，当时新鲜出炉的互联网公司盈利前景一片大好，全球资本受此吸引大量涌入美国。互联网泡沫破灭之后，随着美国发达的科技在世界各国的广泛传播，流入美国的资本有所减少，市场和美元价值回归到更加正常的水平。

我们现在正处在第三轮美元超级周期中。这一周期大约始于2014年7月，以美联储率领其他主要央行结束一段时期以来的极度宽松货币政策为标志。

由于美元是国际储备货币，这样的超级周期可能会给全球经济（尤其是新兴市场）带来冲击——1982年拉丁美洲债务危机、1997年亚洲和拉丁美洲的货币危机以及自2014年以来我们看到的多次（包括巴西、南非、阿根廷和土耳其等国家）小型新兴市场危机的爆发都恰逢美元峰值。

然而，虽然美元与这些危机的出现息息相关，但几乎在所有案例中，危机出现的根本原因都是这些国家宏观经济基本面存在不稳定性，这是由美元债务推动经济增长引发的，有时央行将本国货币与美元挂钩还会进一步加剧这种不稳定性有关。虽然新兴市场的繁荣在此之后可能会迅速消退，但将责任全部归咎于美元则失之偏颇。

这些“超级周期”留给我们的经验教训是：经济基本面会推动货币走势。虽然人们普遍认为美元走强会导致美国经济疲软，但与此同时，美国（相对于世界其他地区而言）经济强劲的发展势头以及美联储基于良好经济基本面而实施的政策一直是推动美元升值的主要动力。

若历史重演，美元将走弱

按照历史规律，美元的“超级周期”预计将在未来几年内结束。以下四个并行不悖的基本面因素值得关注：

1. 美国与其他国家之间的经济增幅差距将缩小。美国经济在商业周期中比其他发达市场走得更远，劳动力市场更加紧缩，通货膨胀率也更加接近美国央行2%的目标。由于经济增长通常在周期末段放缓，所以美国和其他经济体目前的经济增幅差距预计也将随之缩小。在近期实施的财政刺激措施效果减弱后，美国的下一次经济放缓幅度可能会增大。我们预计，今年年初颁布的减税和开支法案等财政刺激政策将在今明两年推动美国经济增长约40个基点。
2. 美国债券收益率走高，但利差将缩小。当前美国债券收益率上升意味着未来美元相对于其他主要货币将贬值。目前全球货币周期中可能会出现这种市场预期是由于美国与其他主要市场之间的利率差距缩小。美联储可能会在2019年停止加息，而其他央行（特别是欧洲央行和英国央行）将继续向美国利率看齐。
3. 美国通胀率上升。美国相较于其他发达市场的高通胀率可能会对名义美元汇率造成下行压力。
4. 美国贸易逆差增大。尽管关税和贸易逆差成为近期热议的话题，但市场化的货币调整才是逐渐扭转贸易失衡的自然途径。不断扩大的贸易逆差导致美国对外币的需求增加（以支付额外的进口），从而对美元造成下行压力。贸易逆差形成的原因包括：美国政府预算短缺推动其他国家增加购买美国国债；由于减税措施的推动，美国消费支出强劲、消费者购买更多进口商品，而这类商品约占美国典型消费品篮子构成的18%。

美元走势和投资

从新兴市场股票和债券，到更广泛的全球非美国股票（对冲或未对冲），再到大宗商品，美元走势对资本市场的方方面面都有着重大影响和风险。

然而需要指出的是，这些美元走势出现的时间段未必会与投资者需求的时间段相符。用于市场估值的因素（例如前面讨论的基本面因素）对投资期限较短的投资者而言并不能作为择时的有效工具。无论是股票还是外汇，其市场价格都可能偏离基本面，而持续时间之久可能无人能预料。

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*投资涉及风险，包括损失本金

[1] ¹为什么是1973年？因为这是美元在美国结束与黄金的固定汇率后自由浮动的时期。固定汇率由1944年《布雷顿森林协议》设定。