市场巨震下“恐慌性抛售”，后果几何？

要点解读：

• 2020年上半年，新冠病毒全球性蔓延致使市场异常波动。
• 2月19日至5月31日之间，只有不到5%的Vanguard美国投资者因恐慌而抛售了权益类资产，全部转为现金类资产。
• 如果当时选择“坚持到底”，这些“恐慌性抛售”的而投资者当中有截至2020年5月底的资产表现会比实际好。

全球新冠疫情及相关的封锁措施已造成现代史上最急剧和最严重的短期经济衰退[1]。有研究显示，市场状况会影响投资者的关注点和交易行为。美国市场受疫情影响，于2020年2月19日达到峰值后，在接下来的几周中下跌了34％，于3月23日触底，截至5月底已经反弹了36％。[2]

在此次市场波动急剧的背景下，我们研究了Vanguard美国投资者的“恐慌性抛售”行为，即：将持有的资产和收益全部转为现金。

研究发现，在2月19日至5月31日之间，Vanguard美国个人投资者中仅17％进行了交易（见图1）；而仅有不到0.5％的投资者进行了“恐慌性抛售”，将手中的资产全部变现。同时，这些“恐慌性抛售”投资者的中位数特征为：年龄50多岁、已成为Vanguard的客户长达12年及以上；且截至2019年12月，股票比例中位数约为77％。

为了评估恐慌性抛售的，我们计算了两个收益指标。首先，我们估算了2月19日至5月31日之间每一位恐慌性抛售投资者的实际收益以及基于2月18日持仓情况计算的抛售前基准收益，即如果投资者没有因为恐慌而变现（且假设股息再投资）本应获得的收益。

如图2所示，我们将他们的实际回报与他们恐慌抛售前基准回报的分布进行了比较。从3月到4月到5月，我们看到投资者的恐慌前基准回报进一步向正回报移动，越来越多的投资者扭亏为盈，但这些投资者却因为恐慌匆忙抛售，遗憾错过了市场后续反弹，因此实际总回报情况保持抛售时的状态。

接下来，我们为每个“恐慌性抛售者“计算了其实际回报与其抛售前基准回报之间的差异（参见图3）。可以看到，如果这些发生“恐慌性抛售”的投资者当时没有选择清仓变现，而是坚持此前的投资组合， 他们当中86％的人有机会得到更好的投资回报。

实际上，绝大部分恐慌抛售的投资者只要保持投资组合不变，本有机会获得更好的投资回报。随着市场持续反弹，几乎所有在动荡中选择抛售的投资者最终实际收益都将低于其抛售前的基准投资组合收益。

这一结果也给所有的个人投资者上了一课，即市场的变动方向（无论上涨还是下跌）不应成为长期投资策略的依据。要利用市场波动赚取价差，必须正确做出两个时机决策：何时卖出股票资产，以及何时重新进入市场。但我们的研究表明，目前在中国市场多元化投资组合的回报变化约有66%是由资产配置决定的，而证券和时机选择仅居于次要位置 3。

此外，长期投资一个多元化投资组合有助于增加投资成功的可能性——更长的时间周期可以降低回报的波动率，并帮助投资者免受短期市场的干扰。从我们常见的沪深300指数来看，在2008年至2020年期间，持有期5年比持有期1年的月度年化回报分布更加集中，这意味着不确定性较低、且获得正回报的概率也从57%提升到了78%。

对于个人投资者来说，“恐慌性抛售”的后果反面印证了控制投资情绪、理性看待市场涨跌的重要性。尤其市场在今年下半年可能还会经历更多的波动，希望投资者可以恪守投资纪律，保持长期投资眼光，不要被市场短期波动左右。

[1] 请参阅《Vanguard 2020下半年经济及市场展望》

[2] 以标普500指数衡量

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