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后疫情时代消费复苏乏力,全年增长预期下调至8.7%

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先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家 王黔 博士

特别感谢共同作者、先锋领航经济学家杨思悦(Beatrice Yeo对本文所做的宝贵贡献。

 

中国作为最先受疫情影响、又最先摆脱疫情阴霾的国家,其经济实现正常化的速度自然会远超过大多数发达国家。但值得注意的是,尽管中国整体GDP已于2020年第四季度回归到疫情前增长趋势,但消费端复苏步伐仍差强人意。五月社会消费品总零售额增速4.8%,弱于市场预期,也低于疫情前7-8%的增幅。

 

一直以来,先锋领航持续关注全球经济重启进程和居民消费端表现,而作为全世界最大的两个经济体,中美之间的对比则有助于从全球宏观视角理解不同经济体之间的差异。数据显示,中国居民消费水平与疫情前趋势仍相差近5%,而美国家庭消费水平现已基本回复疫情前的水平,仅相差不到1%。

 

 

中国居民消费水平已告别疫情期间的低迷水平,但尚未回到趋势水平

资料来源:先锋领航。

 

通过对比中美两国的零售数据,可以更明显地看到居民消费端的差异:中国零售额的在疫情期间的下滑程度要比美国更加严重,而消费端的复苏进程相较美国也更加迟缓。如下图所示,美国零售额恢复到疫情前水平的时间约为2个月,而中国则共计耗时约8个月。此外,中国近期零售额走势似乎遇到了一些阻力,而美国的零售额走势则持续上行。相较于中国对疫情的有效控制,消费端的近期表现稍显不足。

 

 

中国消费水平实现正常化的进程与美国相比更为迟缓

资料来源:先锋领航。

 

 

导致中国消费端复苏现阶段相对迟滞的因素

 

先锋领航认为,中美消费端走势差异可归因于两个主要因素。

 

第一,中美两国的财政刺激政策构成不同。由于美国财政刺激政策的很大一部分是直接针对居民的补贴,相当于增加了美国家庭在疫情期间的收入,从而使得家庭储蓄激增,因而随着隔离限制的放宽,居民消费水平便随之出现强劲反弹。相比之下,中国的财政刺激政策对居民的直接补贴相对较少,因而在疫情封锁期间,居民整体可支配收入是有所下降的,而居民的储蓄总额仍在增长(尽管增幅低于美国)。疫情之后,这一情况有所好转,但居民可支配收入增幅仍低于名义GDP 增长,而居民储蓄率也仍高于疫情前水平。

 

 

中美财政刺激政策构成的差异是消费端正常化进程滞缓的因素之一

资料来源:先锋领航。

 

第二,持续存在的不确定性是目前中国消费水平正常化进程推迟的另一因素。不确定性来自多个层面,包括疫情带来的持续不确定性,以及关于经济韧性、通胀前景或政策正常化前景等方面的不确定性。这一因素也解释了为什么中国的家庭储蓄水平直到现在仍高于疫情前的趋势水平(实际储蓄率为34%,趋势水平为30%)。

 

为估算随着不确定性的消减,家庭储蓄中有多少会用于消费,我们采取消费模型对不确定性/风险规避的路径进行建模,模型变量包括收入增长(以反映劳动力市场正常化)、房价和股价(以反映财富水平对消费的影响)以及实际利率(以反映政策正常化)等消费驱动因素。

资料来源:先锋领航,摩根大通。

 

 

回归结果表明,收入、房价和股价等与消费呈正相关关系 (附录表A-1)。 以收入对消费的影响为例,2003年至2010年的样本区间回归结果中,收入每增长10%,消费就会增长3%,由此可见,在1998年改革以及施行严苛的金融抑制政策后的这段时期,居民预防性储蓄比例依然很高。而随着中国开始改革养老金制度、改善医疗保健和公共住房供应,同时放宽金融抑制政策,预防性储蓄率开始下降。因此,在2010年后的样本区间回归结果显示,收入每增加10%,消费增加10.8%,明显高于2010年前的样本区间回归结果。

 

接着,我们使用了回归残差来表示风险规避。与实际消费>预测消费的情况相比,当消费增长率预期高于实际水平时风险规避分值相对更高。如下图所示,尽管距离疫情爆发已一年有余,但中国消费者的不确定性/风险规避分值仍然相对较高。正如我们上文所强调的,部分原因可能是由于前期中国疫苗接种进度相对滞后,居民对疫情的发展仍旧有所担忧。

 

持续的避险情绪也是消费端正常化进程滞缓的因素之一

资料来源:先锋领航。

 

 

疫苗接种大规模推进将促使中国消费端进一步正常化

 

好消息是,随着中国疫苗接种进度加快,围绕疫情的第一层不确定性有望得到缓解。如下图所示,近期中国的日接种速度已超过了美国和英国。

 

中国的疫苗接种正在稳步加速推进

资料来源:先锋领航,截至2021年6月20日。

 

此后,我们预计,随着政府优先第二剂疫苗的接种,疫苗接种率的增长将逐渐放缓。在我们的基线假设中,预计第四季度能够实现大约75%的人口完成第一剂疫苗接种。

 

中国有望于第四季度实现75%的首剂接种率

资料来源:先锋领航,截至2021年6月20日。

 

基于上述假设情景,先锋领航认为与疫情相关的不确定性对消费端所带来的负面影响有望在今年下半年有所缓解,居民消费水平将逐渐趋向正常化。但正如上文所述,鉴于政策正常化、通胀和经济韧性性方面的不确定性仍旧存在,届时居民对不确定性的顾虑仍有可能无法完全消退,消费可能难以呈现强劲复苏态势。

展望下半年,外需从商品消费逐渐转向服务消费可能导致出口增速放缓,而基建和房地产投资也将因政策正常化及房地产调控而持续承压,而消费复苏步伐不及预期,三驾马车均表现乏力。先锋领航近日将2021年全年经济增长预期从9%下调至8.7%。鉴于经济增长前景仍有较大不确定性,宏观政策正常化的步伐将保持灵活性和针对性,今年加息的概率较小。

 

附录表A-1. 回归结果

因变量:实际消费水平增长率(2003Q1-21Q1
  2003Q3-09Q3 2009Q4-21Q1
  回归系数 P 回归系数 P
常数项 0.66 0.59 -1.37 0.34
收入 0.30 0.01 1.08 0.00
房价 0.15 0.00 0.27 0.00
股价 0.00 0.38 0.02 0.04
实际利率 -0.50 0.02 -0.24 0.44
拟合优度R-sq 0.73 0.77

 

注:所有投资均涉及风险,包括可能损失本金。

 

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