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转型中的中国(一):多因素影响经济增速放缓 增长需结构性改革推动

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过去三十年来,中国经济始终保持两位数增长,同时也是全球经济发展速度最快的国家之一。经济的飞速发展让中国一跃成为全球第二大经济体,并同时也成为了全球最大的制造国、出口国、外国直接投资接受国和外汇储备国。但近几年来,由于以往严重依赖大规模债务累积推动的投资和出口的经济增长模式已经逐渐变得不可持续,中国的经济增速减缓了一半以上。因而,经济增速的放缓也让投资者对中国在未来能否实现可持续健康发展更加忧心忡忡。

: Vanguard集团的GDP预期基于中国将有一个“平稳再平衡”的基本共识。HP滤波用于去除时间序列的循环分量。
来源: 中国国家统计局和Vanguard集团

中国自20世纪80年代初实施经济改革和对外开放政策[1]之后取得了举世瞩目的成就(如图1所示)。然而,自全球金融危机爆发以来,中国经济增长趋势开始逐步放缓,这在很大程度上归因于需求侧因素和供给侧因素,包括全球贸易增长趋缓、工业和房地产业产能过剩、人口不利因素和生产率增幅下降等。

需求侧:工业和房地产业产能过剩,全球经济低迷,市场需求较为疲弱,进而导致国内投资和出口增长大幅降低

就需求侧因素而言,过去几十年中,中国的对外出口和投资领域始终保持着强劲的发展势头,成为推动中国经济增长的主要动力;图2表明投资和出口在GDP中所占总份额上升了10个百分点以上,而家庭消费所占份额却一直在减少。然而,近年来,出口和投资的增长势头都有所减弱,并继续面临重大不利因素。

中国加入世界贸易组织之后,充足的廉价劳动力、有利于商业发展的监管环境和不断改善的基础设施使中国迅速成为世界工厂,出口成为中国经济增长的主要推动因素。但自全球金融危机爆发以来,这种情况已经发生逆转,出口年化增长率从27%下降到4%。在全球需求疲软的情况下,快速上涨的单位劳动力成本和实际有效汇率上升削弱了中国在低技能、劳动密集型制造业的竞争力。

随着中国通过不断提升技术能力和向高附加值产业转型而变得越来越发达,廉价劳动力时代即将结束。虽然这一天不会马上到来,但鉴于结构性减速和贸易保护主义情绪上升,外部环境正变得越来越不利[2]。在世界各地的贸易保护主义重新抬头以及中美双边经贸关系不确定性日益加剧的情况下,如果中美两国的贸易摩擦增加或潜在的贸易战随之发生,则可能会造成严重的经济下行风险。而这些因素将阻碍全球贸易的中期复苏。

尽管中国几十年来实施了大规模投资,但在投资领域仍存在一定的发展潜力。因为即使经历了30年的发展,中国的人均资本仍低于20世纪80年代亚洲四小龙[3]的水平,并且远低于今天美国的水平(图3)。

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投资收益所占GDP比例来自国际货币基金组织(IMF)世界经济展望(2016)今日被定义为2014年的平均值。
亚洲四小龙是中国2014年定义的人均GDP水平(等价于2014年的7500美元)。人均资产比率来自于2005年的佩恩表8.1,以2005年美元计算,今日被定义为2011年的平均水平。
来源: 使用来自国际货币基金组织和佩恩世界表的数据,由Vanguard集团统计计算。

然而,过去的投资增长主要集中在重工业和住宅建筑业,导致产能大幅增长。全球金融危机爆发后,全球市场需求下降,而随着中国政府推出4万亿人民币的财政刺激计划[4],投资增长迅速;但这项计划加剧了许多行业领域的产能过剩问题。

主要行业领域的平均产能利用率远低于国际标准(见图4a)。虽然2016年房地产市场再次迎来繁荣发展,但三线城市[5]的房地产库存量远高于金融危机发生之前的美国水平(见图4b)。

家庭部门适度的杠杆水平和城市化的持续推进不会使产能过剩成为立即显现的风险;然而,中国的确需要实现更缓慢、更可持续的投资增长。中国必须通过确保投资支出流向资本利用效率最高的领域,从而避免在某些领域发生资金错配和过度投资。因此,产能过剩行业可能会长期低迷,这会给GDP增长带来不利影响[6]

供给侧:由于人口不利因素的影响和生产率下降,市场供应增长受到一定制约

就供给侧因素而言,如图5所示,在以人口不利因素和供给侧生产率增速减缓为特点的全球结构性趋势面前,中国也无法不受其影响[7]

劳动力人口不断萎缩和迅速进入老龄化社会这两大现状,对中国经济的发展产生了深远影响。自20世纪80年代以来,随着生育率不断下降(部分归因于政府推行计划生育政策),中国人口迅速老龄化,未来这种趋势可能还会加速。联合国预测,到2050年,中国的劳动力人口将减少30%[8]。届时,平均一名退休人员将需要2.2名在职人员来供养,其结果是中国的人口状况将与当下的日本相似[9]

农村地区剩余劳动力数量不断减少,人口迁移的步伐也相应逐渐减缓,这导致中国城市的劳动力人口减少和生产率增速减缓。此外,强大的制度性壁垒(例如户籍制度)和较高的迁移机会成本[10],都限制了城市劳动力人口的增加和生产率的提升。

缺乏有效的结构性改革和赶超效应的逐渐消失将继续对中国的生产率增长造成影响,并导致GDP增长率下降。尽管购买力平价调整后人均GDP超过13000美元,中国仍将面临诸多挑战,如摆脱中等收入陷阱[11]和重新定位以摆脱世界工厂的角色等。从历史来看,当购买力平价调整、人均GDP超过11000美元时,很多低收入国家的经济增速都下降了30%左右(见图6)。

 

注:人均国内生产总值按购买力平价调整。根据世界银行(World Bank)的数据,2014年中国的人均GDP7,590美元。
来源:国际货币基金组织、世界银行和Vanguard集团。

创新和结构性改革对于充分释放中国的生产率增长潜力至关重要。从1978年一直到本世纪初,中国实施了重大改革,开放国内市场,发展市场经济,促进了生产率增长。但此前的改革红利已逐渐消退,而近年来的改革进程也较为缓慢。虽然解决国有企业改革、土地改革和财政改革等其他体制方面的难题将变得愈发困难,但是政府必须克服来自既得利益集团的阻力,并冒着可能面临经济增长大幅下降的风险去解决这些难题——这将势在必行。

为应对这些供给侧和需求侧因素而做出的决策将推动中国的经济增长

因此,为了重新平衡经济增长模式,让经济朝着更可持续的方向发展,中国必须实施结构性改革,从而确保投资支出流向资本利用效率最高的领域,并避免在某些领域出现资金错配和过度投资。但这样的转型过程伴随着重大的风险。加之目前投资支出在GDP增长中所占的比重较高,市场驱动类投资和信贷流动的正常波动很容易导致经济增速显著放缓。在中美双边关系和资本持续外流压力导致不确定性加剧的情况下,实现平稳转型变得越来越困难。

政策制定者必须妥善处理“实现增长再平衡的长期目标”和“保持经济社会稳定的短期目标”之间的紧张关系,从而在增长速度和增长质量之间保持微妙平衡。中国在处理这种紧张关系层面的决策将产生深远影响。过于激进地朝着上述任何一个方向发展都可能会导致经济危机或长期停滞。我们认为,政策行动和结构性改革是中国经济未来发展的关键,而且有可能导致以下其中一种增长轨迹:平稳实现再平衡、硬着陆、日本式停滞、新兴市场式不稳定。

世界其他国家难免会受到中国经济转型相关风险带来的影响。随着中国进一步融入全球经济和国际金融市场,溢出效应可能会大幅增加。但我们的分析表明,这种效应很容易受到中国经济发展轨迹的影响,因此密切关注中国的经济、财政、政策、社会和政治发展很有必要。中国经济发展前景将受到许多复杂且根深蒂固因素的影响,而这些因素随着时间的推移也将变得更加清晰。总体而言,我们仍看好中国经济的长期发展前景。

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风险提示

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[1]认识到中国需要西方技术和投资后,1978年中国市场开始实行对外开放经济政策,在此之前中国的主要贸易合作伙伴只有前苏联及其周边国家。
[2]请参阅2016Vanguard集团出版的Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, Peter Westaway, 王黔, Andrew J. Patterson, and Harsheep Ahluwalia撰写的《2017年经济与市场展望:稳定而不是停滞》。
[3]亚洲四小龙指的是韩国,香港,台湾和新加坡四个高增长经济体。
[4]中华人民共和国国务院于200811月宣布了四万亿人民币的财政刺激计划,旨在尽量减少全球金融危机带来的经济冲击。 该计划主要投资于房地产,农村基础设施,交通运输,健康和教育等领域。 有批评人士指责该计划导致中国特别是地方政府和国有企业的债务激增。
[5]三线城市是指中国的小城市, 它们约占中国房地产市场总销售面积的65%。 一线城市共有四个,分别是北京,上海,广州和深圳。 二线城市包括省会城市和沿海城市等,如天津,重庆,成都,武汉,厦门等。
[6]基于投入产出分析,我们估计:住房投资下降10%可能导致总体GDP增长减少2%以上,这其中考虑到对GDP增长的直接影响,以及对相关工业投资(如钢铁和水泥)和私人消费领域(如家具和家用电器)的间接影响。
[7]请参阅2016Vanguard集团出版的Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, Peter Westaway, 王黔, Andrew J. Patterson, and Harsheep Ahluwalia撰写的《2017年经济与市场展望:稳定而不是停滞》。
[8]此数据是基于出生率不会增长的假设。根据联合国的数据,未来几十年老龄化将加速发展,到2050年老年人口(65岁及以上)的比例将上升至29%。
[9]尽管放宽了独生子女政策,但我们认为由于抚养子女的成本上升和社会文化的转变,出生率不太可能显著或持续增长。因此,中期来看中国人口失衡的状况难以得到扭转。
[10]20世纪90年代中期以来,农民被允许迁入城市工作,但他们的户口身份无法改变,只能成为无法享受城市公共服务和社会福利的“半城市”居民,这大大增加了他们的迁移成本。
[11]  Garrett首次提出了“中等收入陷阱”一词(参见Garrett, Geoffrey2004年的著作Globalization’s Missing Middle)。 他注意到许多中等收入国家由于因缺乏技术和支持体系未能与高收入国家竞争,又因为缺乏技术和支持体系未能低收入国家竞争而陷入经济停滞,拉丁美洲和中东国家就是中等收入陷阱的例子。 这是由于不利的人口流动,经济多样性低,效率低下的金融市场,缺乏高质量的基础设施, 低创新力,经济、政治和司法系统薄弱以及低效的劳动力市场造成的,而这些因素需要通过结构改革来缓解。

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