转型中的中国（二）： 中国市场面临的中期风险

历史经验表明，债务水平迅速增长可能会导致金融危机和经济增速持续放缓。中国企业的债务水平位居全球前列，主要原因在于国有企业（包括地方政府融资平台）的杠杆率过高。尽管国有企业的业绩总体上并不如私营企业，但由于政府对国有企业的显性和隐性担保、再加上国有企业与国有银行之间的密切关系，国有企业的杠杆率水平上升速度越来越快。2008年政府宣布推出的“四万亿人民币财政刺激计划“则进一步加剧了这种情况——当时政府敦促银行积极向国有企业提供贷款，而正是国有企业承担了许多大型投资项目才得以拉动经济增长。中国国家统计局对工业企业开展的一项调查显示，国有企业目前约占工业资产总额的40%，这其中有30%的国有企业存在亏损，而相比之下只有11%的私营企业存在亏损。自全球金融危机以来，国有企业的杠杆率水平大幅上升，而且远远超过了私营企业的去杠杆化水平。因此，即便国有企业在获得资源和市场方面享有优势，其资本回报率却低于私营企业。

鉴于此，急速上升的债务水平导致产生的GDP低于过去水平也就不足为奇。因为投资效率下降，经济增速放缓，实际利率升高（见图8），企业越来越难以清偿债务。在这样的情况下，企业违约、破产和银行不良贷款率也呈上升趋势。中国政府一直在鼓励平稳推动去杠杆过程的同时保持经济增长，但其增幅小于GDP名义增长率，而平稳去杠杆过程对于避免近期出现经济硬着陆至关重要。决策者应该重点关注国有企业改革并首先为私营企业提供一个公平的竞争环境。如果信贷和投资流动继续随着短期政策目标或国家调控措施发生变化、而不是随着市场环境而变化，那么生产率增长可能会继续下滑，金融风险也将继续增加。

由于中国的债务主要为国内债务，因此金融系统的风险有所增加也并未增加新兴市场典型金融危机（包括在短期内大量资本外逃）发生的可能性。

图9：中国的债务是由国内控制的，并有足够的短期政策缓冲

事实上，如图9所示，中国的外部债务仅占其GDP的13%，而新兴市场这一数字的平均值则为43%。中国拥有强大的政策缓冲（即“宏观政策缓冲”），包括规模庞大的外汇储备、充足的货币财政政策调整空间，以及灵活适应性强的宏观审慎政策（参见以下方框内容）。这些都将有助于缓解国内流动性急剧萎缩导致信贷紧缩的风险。

中国仍有很多可用的政策手段

中国政府拥有很多可用的货币、财政及监管政策手段，以缓解经济增速放缓或保护自身免受潜在政策失误的影响。中国的政策纲领处在“且战且退”模式：政府认识到经济增速需要放缓，但要以平稳的速度进行。如果是平稳减速，政府就不会介入，而是重点关注改革和金融稳定；但当减速幅度过大，造成市场恐慌时，政府会采取应对措施来保持经济的稳定增长。这样政府就能设计平稳的去杠杆过程，从而实现软着陆。宏观政策缓冲手段括以下内容：

•  外汇储备缓冲：中国拥有3万亿美元的外汇储备，可满足2年的进口支付，外汇储备与短期外债的负债比率较低。
• 货币政策缓冲：中国中央银行的资产负债表保持稳健，存款准备金率远高于全球金融危机前的平均水平。
• 财政政策缓冲：虽然不太可能采取2008年那样的财政刺激计划，但中央政府的预算赤字占GDP的比例很低，并为增加财政支出（特别是在基础设施领域）留有余地。
• 其他：中国政府正在实施改革措施，降低企业的税费负担。如果房地产行业的增长低于预期水平，中国政府可能会再次放宽对房地产市场的政策限制。政府可以临时采取资本账户管制措施，以避免资金外逃和人民币大幅贬值。

中国市场的真正风险存在于中期到长期。如果不能实施有效的以市场为导向的结构性改革，更高的金融风险将会作用于未来，而到时决策者在调控手段上也将面临“捉襟见肘”的窘境。终极来看，中国决策者的风险管理能力受“不可能的三角”的制约。虽然适应性货币政策对于央行避免痛苦的去杠杆过程和经济硬着陆极为重要，但宽松的货币环境将增加货币贬值和资本流出的风险，尤其在美国国债利率上升的情况下更是如此。如果资本账户开放，则在经济增速持续放缓、境内投资渠道较为有限和居民储蓄率较高的情况下，大量资本可能会持续外流。在短期内，中国选择对资本外流现象加以控制，但这并不是永久性解决方案。开放资本账户，改善资本配置，仍然是中国结构性改革的重要内容。

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风险提示

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[1]“不可能的三角”这一理论描述了国际经济学中的一种“三难境地”，即该理论认为一个国家无法同时拥有固定的外汇汇率，自由的资本流动（缺少资本控制），以及独立的财政政策。该理论是基于无抛补利率平价，和某些政府试图同时追求以上三难境地中的三种结果而宣告失败的实证研究发现而得出的结论，具体包括1994-1995年期间的墨西哥比索危机，1997年的亚洲金融风暴，2001-2002年的阿根廷金融危机。