转型中的中国（五）：中国融入全球金融市场

涉足中国市场对全球投资者而言尤为重要。截至2017年1月，中国已成为仅次于美国和日本的世界第三大债券市场，发行的债券总额达9.2万亿美元。同时，中国还是仅次于美国的世界第二大股票市场，活跃交易市值达6.6万亿美元。然而，按照占GDP的百分比计算，中国的债券市场和股票市场仍远远落后于发达市场的平均水平，如图19所示。

在A股（在岸）市场中，总市值自2007年初以来增长了480%，而浮动股票已经变得更占优势。近年来，中国股市波动幅度较大。然而，投资者必须谨记中国是一个新兴国家，因此股市也会经历与其他新兴国家类似的波动（见图20a）。中国政府提出了一系列促进股市健康发展的改革措施，例如，制定了股票发行注册制度、改善衍生品市场流动性、进一步向外国投资者开放和培养机构投资者等。

Vanguard集团认为，中国A股市场在全球投资组合中提供了多元化收益，而且其与全球其他股票市场的关联度要低得多，这作为投资组合中的一种资产多元化手段，又增加了更多价值（见图20b）。研究发现，股票市场收益从长期来看与经济增长的相关性不大。因此，从长期来看，A股市场回报及其在全球投资组合中提供的多元化收益应当不会受到未来经济增长轨迹的影响。

同样，尽管银行贷款依然是债务融资的主流渠道，中国的债券市场（包括公司债券和市政债券）规模却急剧增长。从历史上看，中国的债券市场主要是由中央政府债券和其他主权等值债券主导，但是政府一直在为企业和地方政府推动更多的债券融资，从而继续完善债券市场结构。截至2016年底，包括金融债券和非金融债券在内的信用债券约占到已发行债券总额的36%，而2007年这一数字仅为9%。在地方政府贷款债券互换计划的推动下，市政债券市场也在迅速扩大。未来，信用债券将发挥越来越重要的作用。

中国的债券市场仍处于早期发展阶段。中国必须制定以市场为基础的收益率曲线，确保适当的企业风险定价，同时还须扩展衍生工具和风险管理工具，并培育机构和外国投资者。未来的诸多利好因素，包括资本账户自由化、引入国际信用评级标准、中国养老基金业务增长以及增加主权债券市场的规模和多元化（例如，建立市政债券市场）等，都将有助于中国债券市场应对所面临的挑战。中国近年来向境外机构投资者开放了在岸债券市场，这对于促进发展大有裨益。随着中国债券市场逐渐成熟，外资持有比例可能会增加。目前，这一比例不足2%。

从长远来看，中国的资本外流对全球市场有重大影响

Vanguard集团认为，中国从长远来看将不断放开资本账户管制。由于国内企业和居民力求实现投资组合多元化，这将导致对外投资的增加。

中国的境外资产增加将对全球市场产生有利影响。国际货币基金组织预测，中国完全放开资本账户后，中国的境外资产占GDP的比重将增加15%-25%，而进入中国的国外资产占GDP的比重将小幅增加2%-10%（国际货币基金组织，2016年）。如图21所示，中国的国际资产（包括债务和股权资产）净累积量将占GDP的11%-18%。

一旦进一步放开资本账户，中国居民国际投资组合资产的不断增加可能会对全球资产价格产生重大影响。如果按照MSCI投资组合份额进行分配，这一累积量将占到全球金融市场的3%，或占到新兴经济体金融市场的1/4。

总而言之，中国正处在从制造业出口型经济向服务消费型经济的重大转型和再平衡过程中。这种转型必然会伴随着风险与痛苦：惊人的杠杆水平、某些行业产能日趋过剩、以及在不可避免的经济增速放缓趋势下的更多政策不确定性，均将导致大规模尾部风险不断上升。鉴于政府拥有很多可用的政策手段，近期发生经济硬着陆的风险相对较低，但真正的风险在于中长期。Vanguard集团认为，中国的中期经济可能存在四种发展轨迹：平稳实现再平衡、经济发展出现硬着陆、发生日本式停滞和出现新兴市场式不稳定。Vanguard集团预计，中国能够避免出现硬着陆或系统性金融危机的概率超过50%，而政府成功推动结构性改革的概率亦超过50%。

中国经济增速放缓可能对世界其他地区产生不利影响；然而，这种影响的幅度很大程度上取决于中国在中期步入何种发展轨迹。中国经济增速逐步放缓将对全球经济产生适度而持久的影响，但中国经济总体增长急剧下降将对亚洲经济体和大宗商品出口国产生严重影响，而对发达国家的影响则相对较小。

中国资本市场的重要性在日益提升，其市值不断增加，外国投资者进入也更加容易。Vanguard集团认为，在中国投资可以让投资者涉足这个在全球GDP中所占份额越来越大的经济体，无论未来的经济发展轨迹如何，都将帮助他们在全球投资组合中获得相关的多元化收益。

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风险提示

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