人口结构特征与股市回报率之间到底有何关联

最近在美国市场有人提出了一个很有趣的话题： “婴儿潮一代[1]减持股票投资是否会被千禧一代[2]增加股票投资所抵消？”

如果有人想写一个关于美国股市的恐怖故事，那情节可能会是这样：当婴儿潮一代退休后，他们会开始抛售股票。千禧一代面临助学贷款的重负，又遭受了互联网泡沫和全球金融危机的重创，因而将会避免股票投资。那最终的结局就是——“股灾”！

那么这种情形究竟是否会发生？今天就不妨来探讨一下人口结构和股市回报率之间到底有何关联。

婴儿潮一代所占的市场比例并不构成系统性风险

如今，美国65岁以上人口的比例已经达到了15%的历史新高，并且这个数字还在持续增长，因此也确实有不少人在害怕股灾可能会出现。然而，如果仔细审视整个情节时，不难发现这个故事中的种种漏洞：

• 美国政府问责局（Government Accountability Office）于2006年开展的“针对标准普尔500指数1948年~2004年期间回报率”的分析显示，人口结构特征变量对股市回报率变动所造成的影响比例不到6%。这一分析结果表明，宏观经济和金融变量所造成的影响要远超人口结构特征的影响。
• 婴儿潮一代的持续时间近20年；因此，任何股票资产轮换都是渐进的。[3]
• 美国联邦储备委员会（Federal Reserve Board）发布的《消费者财务状况调查》显示，2016年，45岁至64岁年龄段的投资者持有美国所有股票的50%。这一结论与过去27年同一人群平均持有51%股票的观点几乎如出一辙。在这一期间，45岁~64岁的人口在全部人口中所占的比例从19%增加到26%。也就是说，即便接近退休人口的比例增加，他们在股市所占的比重并未增加。
• 非美国市场投资者所持有的美国股票在美国股票市场资本总额中所占比例不断增加，该数字从1988年的7.2%上升到2016年的22.6%。即使美国人口结构特征与国内股市回报率之间有一定关联，但国际投资者的参与势必会降低这种影响。[4]

美国退休人员比例变化与股市长期回报率变化之间无明显关联

注：美国总股市是由以下指数组成的拼接基准所反映的，包括：标准普尔90指数（1926年1月至1957年3月）、标准普尔500指数（1957年4月至1974年12月）、威尔希尔5000指数（1975年1月至2005年4月）、MSCI美国广义市场指数（2005年5月至2013年6月）和CRSP美国全市场指数（2013年6月以后）。美国65岁以上常住人口总量（1926年1月至2017年7月）历史数据来源于穆迪分析数据库，可从DataBuffet.com获取。

来源：Vanguard计算结果，引用美国人口调查局及穆迪分析的相关数据。 

不要轻信您读到的有关千禧一代的任何观点

谈到这个恐怖故事，很多人总不由自主地联想到这样一番情节：千禧一代面临助学贷款的重负，经历了互联网泡沫和全球金融危机的重创，因而希望规避风险，似乎不愿投资股市。但是，如果经过分析相关数据之后，不难发现这样的叙事模式实在有些牵强。

• 对于35岁以下的一家之主，债务偿还与家庭收入的比率从1989年的18%逐渐下降至2016年的14%。这一比率下降的原因包括总体利率水平下降以及债务组成从消费信贷转向教育信贷。因此，千禧一代的助学贷款债务压力会限制投资资金的理论也更加没有说服力。[5]
• 自动加入401（k）退休计划的设立和广泛普及，使各年龄段人群的参与率都有所提高。25岁至34岁年龄段的参与率从2005年的57%上升至2015年的74%。[6]
• 目标日期型基金的广受欢迎，让投资者的资产配置策略更加多样。2005年，25岁至34岁年龄段的投资者中持有401（k）股票资产的比例为78%。到2016年，这一数字增加至86%，向90%的股票配置明显迈进了一大步。大多数目标日期型基金都是为年轻投资者准备的。这恰好反驳了千禧一代希望规避风险的观点。[7]
• 2016年，年龄为35岁以下的一家之主在退休金账户以外还持有股票的比例为10%，略低于1978年11.7%的平均值。这一比例的下降幅度远不抵同一年龄段人群退休金资产的增长幅度。[8]

[1] 美国人口调查局（United States Census Bureau）定义“婴儿潮一代”为出生于1946年中期至1964年中期的美国居民。
[2] “千禧一代”的概念无官方机构的标准定义，人口学专家通常在进行学术研究时将出生于1980年代至21世纪初的居民称为“千禧一代”。美国学者Authors William Strauss and Neil Howe在其著作Generations: The History of America’s Future, 1584 to 2069（1991）和  Millennials Rising: The Next Great Generation (2000)中都提及了“千禧一代”的概念。
[3] Vanguard计算数据，引用美国人口调查局的相关数据。
[4] Vanguard计算数据，引用世界银行和美国经济分析局的相关数据。
[5] Vanguard计算数据，引用Survey of Consumer Finances（美国联邦储备委员会，2017年）的相关数据。
[6] How America Saves, （Vanguard，2017年）。
[7] How America Saves, （Vanguard，2017年）。
[8] Vanguard计算数据，引用Survey of Consumer Finances.（美国联邦储备委员会，2017年）的相关数据。