以海外ESG指数基金为例，解析其行业结构及相关表现

我们发现，若以行业回报作为诠释ESG基金回报的一个可能因素，在对风格因子进行控制前后，只有少数行业对基金回报产生了统计学上的显著影响。此外，各个ESG基金的行业配置存在很大差异，因此投资者有必要对每支基金进行逐一评估。

随着ESG投资产品的人气渐升，投资者可能很好奇，相对于大盘的表现，是何种因素推动了ESG基金的表现。对于投资者来说，应采取何种有效鉴定这些ESG基金表现的模式？

为了找出答案，我们就美国ESG权益指数基金中行业权重与市值权重的差异是否有效推动回报这一问题进行了研究。根据晨星公司自2006年1月1日到2020年12月31日的数据，我们针对美国市场的权益指数基金以及交易型开放式指数基金（ETF）中，那些在投资过程中纳入了ESG因子的基金展开研究。

在我们早前的研究中，我们采取了类似的ESG基金样本，发现大多数基金的业绩偏离大盘，而部分业绩差异由风格因子暴露造成¹。但该研究未就行业配置的作用展开讨论。

许多ESG基金根据企业的业务范围和经营活动（如烟草生产或石油和天然气的开采或分销），对企业进行减持或增持。而采用排除性筛选方法的ESG基金对此类商业活动高度关注，甚至仅仅关注此类商业活动。因此，这些基金的行业配置应与大盘的行业配置存在系统性分别。

采用纳入性方法的ESG基金则通常通过评估企业的ESG风险敞口来做出选择，因为ESG风险往往和特定行业挂钩，因此这类基金的行业配置也往往与非ESG基金存在差异。

实质性偏离随时间推移而下降

在我们最近的研究中，我们首先将样本中所有的ESG基金以资产加权的方式构建了一个“ESG市场投资组合”。我们发现该ESG市场组合的行业配置存在显著的持续性偏离。那些被大幅超配或低配的行业相对固定，并未出现较大变动。比如金融服务业和科技业是权重最高的两个行业，而能源业和工业是绝对权重最低的行业。

然而，随着时间的推移，行业配置与大盘的偏离明显缩小。例如，能源业的低配权重从2006年1月的平均4.7个百分点降低到2020年12月的仅0.9个百分点。这可能或多或少地是由于该行业在美国市场的整体权重下降所造成。

接下来，我们研究了ESG市场投资组合与美国股市之间存在的行业配置偏离对ESG市场投资组合总收益的影响。为此，我们将收益差异分解为两个部分：行业配置收益、选股及交互收益。顾名思义，行业配置收益反映的是由行业分配差异导致的表现差异；选股及交互收益则对应除行业配置以外的剩余收益部分，即可能由行业内个股加权方式差异所形成的表现差异。下文的业绩归因图表显示了这两类收益的年化数据²。

行业配置对业绩的影响每年都存在显著的不同：年份不同，其影响或为积极或为消极。

我们注意到，不仅整个行业配置收益存在差异，各行业的业绩贡献也并不一致（见第二张收益分解图）。2008年的全球金融危机以及各国的政策应对，引发了剧烈的市场波动。不出所料，对金融业的超配拖累了2008年的相对表现。而在接下来的几年里，随着市场的反弹，这种超配又发挥了积极作用。而能源领域情况正好相反，能源业的低配对2008年的相对业绩产生了积极的影响，但在随后的几年其影响则趋于消极。

图表：业绩归因（按行业划分）

将行业视作因子来看

针对ESG市场投资组合的业绩在多大程度上可以用市场因子、风格因子（规模、价值、盈利能力和投资等）以及市场中性行业回报等变量来诠释，我们进行了深入研究与探讨。在对市场和风格因子进行控制之后，我们发现只有少数行业“因子”在诠释ESG市场组合的表现方面发挥了统计学上的显著作用。

其中，能源行业是最为持久的行业之一。能源行业的表现与ESG市场组合的表现呈负相关。因此，当能源行业表现优于大盘时，ESG市场组合表现不佳，反之亦然。直观上看这点是合理的，因为与市场权重相比，能源行业在ESG市场组合中的权重较低。

各基金存在的差异性

在对ESG市场组合的特点进行了分析之后，我们将视线转向了底层的具体基金。ESG基金的构建方式千差万别，因此我们预计在研究结果中势必会存在显著的分散性，而事实也的确如此。

部分行业的 “分歧 ”程度要高于其他行业。与总体上的观察一致，大多数ESG基金对能源业的投资权重偏低，对科技业的权重偏高。然而，对于其他行业来说，情况则不甚明了。以金融业为例，我们发现高配和低配该行业的ESG基金的数量大约是五五开的。

在业绩方面，我们发现各ESG基金的表现也存在类似的差异。当一些基金在某一年对特定行业进行减持，而另一些基金对该行业进行增持时，这些头寸对业绩产生相反的影响也就不足为奇了。

纵观所有行业，随着时间的推移，ESG基金配置中值往往与大盘的配置趋同，这一情况与总体的研究结果一致。

各基金需具体情况具体分析

我们的研究结果显示，ESG基金与大盘之间的行业配置差异确实对ESG基金的相对业绩产生了影响。然而，这种影响取决于时间，且不像许多投资者预期的那样具有系统性。

如果行业偏离下降的趋势将会持续，那么行业偏离对相对收益的影响可能将会变小。

尽管如此，我们确实看到单只基金层面存在较大的变化，而基于总量或中位数所得到的趋势对单只基金的解释力度甚微。因此，投资者有必要逐一评估基金行业配置对投资的影响，审慎进行投资决策。

注：

• 所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。
• 过往表现不能保证未来回报。
• ESG基金受到ESG投资风险的影响，即指数提供商根据ESG标准筛选的股票或债券总体上表现欠佳，或者在总体上落后于其他根据ESG标准筛选的基金的回报。指数提供商根据公司在特定行业的参与程度或指数提供商自己的ESG标准对公司的评估可能与其他基金/顾问/投资者对该公司的评估并不一致。因此，指数提供商认为符合条件的公司可能不代表任何特定投资者的理念和价值观，也可能无法体现ESG特征的积极面或有利面。对企业进行的ESG筛选或整合评估，取决于企业能否及时准确地提供ESG数据。筛选的成功与否取决于指数提供商是否能够对ESG数据进行准确识别和分析。

¹研究报告最初发表于2020年《投资组合管理杂志》，《投资者是否为业绩付出了代价？ESG股权基金行为研究》一文，作者为Plagge, J.-C. 和 D.M. Grim。《投资组合管理杂志》46（3）：123-140。由晨星公司确定，纳入ESG因子的美国指数和主动型股权共同基金和ETF的表现。观察时段：2004年1月1日到2018年12月31日。最初的研究于2019年进行，随后根据截止2021年底的数据进行了更新。

²研究根据发表于1986年《金融分析师杂志》的《投资组合业绩的决定因素》一文进行了业绩归因，42.39-44，作者为Brinson, G.R. Hood和G. Beebower。