从量化投资经理的视角看因子投资

随着因子投资成为市场的重要组成部分，我们有必要花时间了解量化投资经理和指数提供者是如何实现因子投资的。首先，因子是投资表现背后的驱动因素。如果一个投资组合对整个市场中某一特定因子的波动高度敏感，那么这种投资组合可以被称为“因子投资组合”，因为其收益主要由相应因子的波动所驱动。这类投资组合的目标在于呈现与目标因子行为的高度相关性，帮助投资者有效地利用该因子。

在我们构建因子投资组合时，问题之一便是：到底是什么使投资组合对某个特定因子敏感？Vanguard集团认为，影响敏感度的因素主要有三个：股票选择、股票权重和策略实施。

从选股开始

如果投资组合中的股票与某一特定因子具有相似的特征，则该投资组合对该因子具有高敏感性。举例来说，如果价值因子代表低价股票（通常指市净率相对于大盘来说较低的股票），则价值因子投资组合可能同样在其构建方法中优选市净率低的股票。

在资产管理和指数投资领域，关于哪些特征应该被用于确定投资组合中的特定因子存在很大争议。通常，支持某一因子存在的学术研究越少，那么有关如何捕获该因子的分歧也越大。

对于比较公认的因子，例如价值因子，行业中大部分人倾向于采用市净率、市盈率、市现率、市销率等特征中的一种或多种的组合。对于公认度没那么高的因子，如质量或流动性等，分歧会大得多。因此，在不同的量化投资经理或指数提供者那里可能会找到截然不同的特征。

神奇的数字“3”

另一个争论的话题是，量化投资经理或指数提供者应使用多少种特征才能充分捕捉因子。虽然部分量化投资经理采用纯粹的因子投资方法，即仅使用一种特征，但行业主流还是使用三种特征。同时采用多种特征既有利，也有弊。

有利的一面是，采用多种特征可产生更稳健的投资组合，减少单个变量的干扰、降低数据挖掘方面的疑虑、避免潜在的拥挤效应。不利的一面是，同时采用过多变量会导致复杂性增加，进而增加投资组合的监控成本和尽职调查的工作难度。

Vanguard集团认为，使用三种广泛的基础特征构建单个因子产品，可以在投资的稳健性和复杂性之间实现适当平衡。而且要尽可能透明，使用投资者易辨识且熟悉的变量。

虽然如此，但对于可能需要从多个方面进行衡量的因子，例如质量因子，则可能需要采用三种以上的特征来捕获其多个不同位面。

调整股票权重

选择属性相似的股票不足以使投资组合对某个特定因子产生高敏感性，另一个重要的因素是投资组合中股票的加权方法。对于一组给定特征而言，如果投资组合对具有最强因子特征的证券赋予更高的权重，那么该投资组合可能会具有更高的因子敏感性。

对于单因子产品，我们采用给定因子的每种基础特征给每支股票进行排序。其次，我们为每支股票编制权重相等的“综合排名”，并将该排名转换为因子得分。随后，我们将得分最高的股票纳入投资组合，并依据因子得分为纳入的每支股票加权，然后重复这一步骤直至达到初始组合市值的三分之一。

此外，由于因子溢价存在于整个市值范围，我们将初始组合拆分为三组股票，分别涵盖市场上的大盘股、中盘股和小盘股。我们在各市值分组中对股票进行评分和排名，并为各市值分组赋予相同权重。

潜在优势和考量因素

这种通过划分市值层级并对股票进行评分和排名的构建方法具有多种优势。首先，它增强了分散性，为每种因子策略生成数百只股票，从而大幅降低集中型风险。事实上，有一种创建高风险投资组合的方法就是将所有投资都集中在具有最强因子属性的少数股票上。然而，没有多少投资者愿意持有这种集中型投资组合。

这种构建方法的另一个优势是高度重视中小盘股，这类股票历来在所有因子中带来的溢价都较高。[1]有助于降低投资者对市场大盘股板块拥挤效应的潜在担忧。

最后，这种构造方法可以使所有因子策略都保持相似程度的规模偏向。需要注意的是，偏重中小盘股会造成因子策略在较长时期内大幅跑输市值加权的宽基指数。

Vanguard集团建议投资者仔细考虑这种主动风险是否符合自身的风险承受范围和投资期限。减弱这种规模偏差影响的一种方法是将因子基金和大盘股指数投资组合相结合。

采取审慎而灵活的方法

基于因子的投资策略旨在针对驱动投资业绩的潜在因素。投资者在评估不同的因子策略时，一定要记得了解使投资组合对某个特定因子产生敏感度的三个变量：即股票选择、股票权重和策略实施。

风险提示：

• 所有投资均有风险，包括可能损失投资本金。
• 债券基金存在发行人未能按时付款的风险，而债券价格受到因利率上升或对发行人支付能力负面看法的影响而下降。
• 以往业绩表现并不能保证未来收益。
• 集中于相对狭窄的市场的基金通常会面临较高的股价波动风险。因子基金受投资方式风险的影响，这是由基金投资的股票类型从股票市场获得回报的机会。因子基金还受到基金管理人风险的影响，这是由于其证券选择不当会导致基金表现不佳、甚至不符合相关基准或者表现不及其他具有类似投资目标的基金。
• 多元化投资并不能确保始终盈利或不受损失。

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[1] 资料来源：SSRN, Fama and French (2016)，2018年6月15日， https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2834871