先锋领航为您解密海外投顾组合的构建逻辑

股债六四组合依旧行之有效

今年美国市场经历了股债价格双杀，很多海外投资者对股债六四组合的质疑甚嚣尘上。截至6月30日，美国市场股债六四组合的总回报率下跌16.08%，创半年跌幅历史最高纪录。22年伊始，美国股市在一月内共下跌19.96%，债市也同步下跌了10.35%¹。然而，到今年7月，股债六四组合已现转机，反弹了超过6%，这也再一次表明市场急剧下跌后往往会出现大幅上涨。

先锋领航发现，随着海外通胀的持续，许多投顾正将其投顾组合转向下图中更具战术性的非传统配置，主要集中债券类及其衍生品范畴，包括现金等价物、银行贷款、可转债、优先股和流动性替代等的配置相对2021年末更高。

图表：投顾普遍所采用的60/40模式

先锋领航建议投资者将重心放在投顾组合策略的长期前景上。从历史上看，股债多元化投资的下跌在几个月内就会实现反弹。以美国市场为例，自1976年以来，一个月期内的股债总回报率均呈负值的情况占15%，六个月期则只占3.6%，而三年期则低至0%。因此在过去的46年内，投资者从未在这两种资产类别中遭遇过连续三年的亏损²。

尽管今年股债双杀，给投资者造成了不小冲击，但较低的市场估值同样意味着更高的未来预期回报。投资股债六四组合并没有什么秘诀，您只需要具备耐心、严守投资纪律，并持之以恒就能通过它实现有效的投资。

一场股权投资的巨变正在酝酿之中

先锋领航对投顾组合数据库进行了深入研究，在下图中展示了投顾如何从主动和被动股票配置，转换到地域配置、行业权重配置和因子配置。

图表：主被动的选择

先锋领航发现，随着利率的上升和通胀的日益严重，投顾们正在重新调整他们的股权类资产偏好，中小盘股的风险敞口则依然强劲；如下图所示，与2021年一样，超过75%的投顾倾向于市值小于基准的个股。

图表：投顾继续超额增持小盘股

相反，我们发现投顾对股票风格的偏好发生了巨大的变化。截至2021年年底，超过50%的投顾倾向于选择成长型股票；截至2022年中，这一数字已经下降到25%，这表明投顾的偏好正逐渐转向价值型投资模式。

先锋领航的研究表明，历史上长期的实际利率上升对高质量的价值型股票、国际股票和小盘股有利。当利率上升时，投资者尤其青睐具备即时现金流属性的资产。随着实际收益率的上升，如今的交易价格高于10年平均水平。基于此，我们认为投顾们可能已经为未来的回报做好了充分准备³。

成长型基金的收益并没有完全流入纯价值型基金；我们也注意到，使用股息导向型策略的趋势有所增加。在一般投顾的价值股类投资中，五分之一的资金是为股息导向型产品所预留的。先锋领航的研究显示，具备高股息增长率和高股息覆盖率的股票可以在利率上升和通货膨胀期间，为投资者带来超额回报⁴。

然而，对于具有内在成长倾向的投顾组合来说，使用纯价值基金可能是一种更为有效的长期多元化投资工具；股息导向型基金则兼具成长和价值属性。

债券的吸引力在加强

就投顾组合中的固收类产品而言，我们可以看到更高比例的产品青睐于主动型管理，并且越来越多的投顾正在对久期风险进行积极管理。

图表：主被动的选择

2022年上半年市场疲弱的表现让许多投顾和客户都对固收类产品的作用产生了质疑。债券价格的下跌实际意味着收益率已经调整得更高，为抵御未来可能发生的利率冲击提供了一个坚实的基础。

通过先锋领航对客户的调查发现，投资者们普遍认为，规避利率风险势在必行。超过75%的投顾将其组合久期控制比美国债券市场整体久期至少低0.5年。但“交易性质”的久期策略已被证明是一个不可靠的alpha来源。相对来说，根据客户独特的现金流需求调整利率久期可能是一种更实用的长期方法。

图表：投顾费率和信贷定位

反观信贷质量的情况则存在较大的差别；我们的数据显示，约有半数的模型将2%到22%的资金分配给高收益债券。投资者普遍对专注信贷的主动型债券基金有强烈的偏好；平均60%的投顾模型由核心、核心+、短期、多行业和超短期债券基金组成。因此，约有三分之二的投顾在美国国债上的配额不足。这种以牺牲利率敞口为代价的信贷倾向，导致一般投顾模型与股票的相关性变得更高。

缩短久期和增加信贷敞口可能有助于提高固收类产品经风险调整后的回报率，但这也会导致类似于股票的下跌风险骤增。反之，一旦股权类投资超过60%的阈值，投资者可以考虑减持高收益债券。这种方式可以帮助您在所持股票的beta风险上升时，降低信用利差风险，从而避免使两个高度相关的风险因素相互叠加。

注：

¹资料来源：晨星公司，2021年12月31日至2022年1月30日，总回报率，标准普尔500指数，彭博美国综合债券指数。

²数据来源：先锋领航，1976年2月至2022年4月，月度总回报率，标准普尔500指数，彭博美国综合债券指数。

³资料来源：晨星公司自2012年7月至2022年7月间的5年期、10年期和30年期国债通胀指数证券利率。

⁴资料来源：先锋领航QEG研究团队，彭博社，1990-2021。

• 所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。
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• 新兴市场发行的股票和债券受到国家和地区政治和经济风险以及货币波动风险的影响。这些风险在新兴市场尤高。
• 中小盘股的价格波动往往比大盘股更为剧烈。
• 债券基金或面临发行机构无法按时付款，以及由于利率上升或市场对债券发行机构偿债能力产生负面看法，进而导致债券价格出现下跌等风险。
• 美国政府对国债或机构证券的支持仅限于与之相关的证券，而无法防止股价波动。与股票和债券不同，美国国债可以确保按时偿付本息。
• 高收益债券的信用质量评级通常为中等和较低，因此其信用风险要高于信用质量评级高的债券。