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美联储加息之后，市场将作何反应？

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美联储3月议息会议宣布启动首次加息，且接下来可能还会有数次加息动作。很多投资者都在考虑：是否需要就此调整投资组合？对于大多数已经持有多元化且风险等级匹配组合的投资者来说，除了定期再平衡以外我们不建议做过多的调整，尤其是超出自身风险承受能力的调整。

不过对于有能力且有意愿承受主动风险、寻求针对性地增加主动风险敞口的投资者来说，当前环境可能提供了一定投资机会。历史数据表明，在实际利率上升的大环境中，有一些特定子资产类别的表现是持续优于大盘的。

洞悉非常态之下的投资机会

先锋领航资本市场模型（VCMM）1研究团队分析指出，鉴于目前正处于不寻常的市场和经济环境中，美联储很可能在未来几年将利率提高到自全球金融危机前以来的最高水平。尽管受俄乌事件以及政策正常化对整体经济影响的不确定性影响，利率上升可能不如预期的程度，但由于通胀率高企，利率也不可能会保持或低于当前水平。

当前所处环境很可能会推动实际利率上升（实际利率不同于名义利率，是经过通胀调整之后的利率水平）。先锋领航研究团队基于历史数据，分析了多个资产子类在实际利率上升的环境中的表现以及表现驱动因素。

基于先锋领航预计美联储可能将名义利率上调至 3%，我们的团队着重研究了历史上加息幅度相对较大、且导致实际利率飙升的类似时期，分析考察了实际利率上升情况下的各种经济环境，包括1992年至1994年的经济改善期间以及2014年至2019年的增长低迷时期。通过研究广泛的经济周期来尽可能多地捕捉与当下相同的情况，能够帮助我们更好地了解不同子资产类别的表现以及差异原因。

三大关键发现

先锋领航团队的研究得出了三个关键发现：

01 在实际利率上升市场环境下，有的资产子类持续表现优异，而有的则持续低迷。

下图选取了投资者投资组合中13种常见资产子类，罗列了它们在不同实际利率上升时期内的历史表现。实际利率上升期间平均表现优异的资产子类往往在下图所列的六个不同时期都表现优异，而那些平均表现不佳的资产子类的表现则始终不佳。

虽然上述关系并非绝对成立，但实际利率上升和资产子类表现之间存在明显关联度。当实际利率上升时，投资者倾向于在股票投资组合中配置能良好分红派息的资产，常见于优质价值股，这一类资产也正是在实际利率上升的环境中表现最好的资产子类。
不过，股票现金流本身就具有诸多不确定性，表现也往往更多地受到诸如商业环境等其他因素的影响，相比之下，债券现金流更加稳定，因此实际利率上升与债券表现之间的关联度也要强于股票资产。总的来说，债券的回报表现在实际利率上升的环境中往往不佳。

资料来源：先锋领航计算，数据来自美国财政部、美国经济分析局、彭博、CRSP、Kenneth R. French网站（mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data library.html）、Robert Shiller网站（aida.wss.yale.edu/~shiller/data.htm）、标准普尔指数、MSCI指数、道琼斯指数和罗素指数，截至2021年12月31日。过往表现不能保证未来回报。指数的表现并不能准确代表任何特定投资，因为无法直接投资于指数。

02 实际利率上升可对冲通胀，不建议增持传统通胀对冲工具。

尽管当前通胀居高不下，一些投资者可能考虑增持例如通胀保值国债和大宗商品等通胀对冲工具，但我们发现，这部分资产在实际利率上升期间反而通常表现不佳，因为市场还是普遍相信政府会采取一系列手段有效降低通胀。

 

03 高增长环境并非主要区别因素。

实际利率上升通常与经济状况改善和通胀上升有关。但也存在因为过度的货币紧缩或通货紧缩而出现实际利率上升的可能性，这种情况则会导致经济收缩。

下图比较了实际利率上升环境中经济状况收缩和改善时期的各资产子类的表现排名。假如经济状况是相对表现的关键驱动因素，那么预计这些点应该是沿着向下倾斜的实对角线分布的。但从图中可以清晰看到，绝大多数资产子类都分布于一条正斜率线附近，这表明只要实际利率上升，经济是扩张还是收缩并不会对各资产的相对表现带来显著影响。

另外，图中有三个值得注意的异常值——新兴市场、大宗商品和优质价值股。主要原因在于：先锋领航研究表明，新兴市场股票估值对经济环境较为敏感2；大宗商品回报也很大程度上取决于经济周期，因为经济增长时期对大宗商品的需求会更高；经济强劲时，投资者不太愿意为成长性支付过高溢价，因而优质价值股往往能够跑赢大盘。

我们的分析还进一步检验了实际利率上升和下降期间资产子类的相对表现。从下图的负斜率分布可以看出，实际利率的变化的确是解释相对表现的一个重要因素。
总而言之，在实际利率上升的环境中，有一些资产子类一直不太“受宠”。而实际利率上升的机会在于，由于政策正常化最利好的资产子类在过去十年中表现不佳，其价格将更具吸引力，无论是主动投资者针对性增持还是被动投资者常规再平衡，都将从这次机会中有所受益。

 

 

注：

·所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。

·债券投资受到利率、信贷和通胀风险的影响。

·非本国公司发行的股票或债券还涉及国家/地区风险和货币风险，新兴市场公司的股票通常比发达国家公司的股票风险更大。
重要信息：先锋领航资本市场模型预测的有关各种投资结果的可能性及其他信息均为假设，不代表实际结果，也不保证未来结果。模型结果会因每次使用及时间不同而不同。

VCMM预测基于对历史数据的统计学分析。未来真实回报率表现可能与VCMM得到的历史模式不同。更为重要的是，VCMM可能低估了模型模拟期内没有出现过的极端情景。

先锋领航资本市场模型（Vanguard Capital Markets Model®）是一个由先锋领航投资策略团队开发和维护的专有金融模拟工具。该模型预测众多资产类别未来回报率的分布。这些资产类别包括美国及全球股票市场、不同期限的美国国债和企业固定收益市场、全球固定收益市场、美国货币市场、大宗商品、以及特定另类投资策略。VCMM的理论和经验基础认为，各种资产类别的回报率体现了投资者对于承担不同种类的系统风险（beta）所要求的补偿。该模型的核心是，基于历史月度金融和经济数据（最早回溯至1960年）的统计分析，估算的风险因素与资产回报率之间的动态统计学关系。该模型使用一系列的估算公式，运用蒙特卡洛模拟方法来预测风险因素和资产类别的相互关联，以及未来的不确定性和随机性。该模型生成有关每一资产类别在不同时间段内的大量模拟结果。然后通过计算这些模拟结果的集中趋势来获取预测结果。该工具生成的结果因每次使用以及不同时间使用而不同。
1VCMM是由先锋领航主要投资研究和顾问团队开发和维护的专有金融模拟工具。该模型用于预测大类资产类别未来的回报分布区间。
2详见《先锋领航2022年全球经济及市场展望：力求平衡》。

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