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金融市场回报长期低迷的“新常态”下,投资者如何进行资产配置

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众所周知,风险与收益是建立投资组合时最重要的两个参考因素。风险的来源有两个:一是市场风险,二是管理人风险;收益的来源也有两个:一是市场回报(即β),二是超额收益(即α)。因此,从这两个维度看,获取投资回报可以有四个途径:

一是“顺势而为”,即顺应市场大势,通过指数化投资承担市场风险,获得市场回报β。

二是“彰显个性”,这就意味着投资者需要有自己的“独门绝技”,承担一定的管理人风险,通过静态的细分市场来获得收益,但这仍然是市场回报β的一部分。

学界研究发现,一些风险因子在长期是能够拿到额外回报的,这有可能是对投资者承担了额外风险的补偿,也可能是由于投资者在长期都难以改变的一些行为。譬如,研究发现,价值股其实是风险更高的股票,估值低是因为它的风险更高,因此长期来说,价值股可以跑赢大盘。同理,如果在债市中合理超配风险,也可以获得相应的风险收益。此外,如果对海外市场不太了解,可以超配本土市场;如果担忧通胀风险,可以超配通胀保护债券——这些都是通过静态因子的配置来控制风险的例子。值得注意的是,因子的配置是一个长期的配置,不能根据市场的短期波动来进行调整。尤其是,研究发现,这些因子在短期的波动相对较大,所以必须要坚持进行长期的配置和持有,才能获得正的平均回报。

市值加权的指数化投资再加上静态因子的配置叫战略资产配置(SAA)。大量研究显示,战略资产配置是决定投资组合回报的最主要因素。研究发现,美国518支平衡基金中,91%的收益波动是来自于战略资产配置的。而且这个研究同样也适用于其他国家。也就是说,长期来看,决定投资组合回报波动的其实就是最开始的战略资产配置,而不是择时和选股。

此外,很多主动管理型基金跑赢大市获得的所谓α,不过是通过静态的因子配置(比如超配高收益债券、超配小盘股等)拿到的β的一部分,其实投资者也完全可以通过价格比较低廉的聪明因子基金来获得这一部分回报。

获取投资回报的第三个途径是“身手敏捷”,即通过择时获得超额收益α。但是,研究显示,美国主要的战术配置型基金在过去十年中,业绩平均比市场回报低2.1%,所以通过择时获取超额收益并非易事。

四是“精挑细选”,即通过选股等主动型管理来承担管理人风险,获得超额收益α。

这四个获取收益的方法并不是同等重要的,因为长期而言市场回报β是正的,而超额收益α就不一定了。超额收益有盈有亏,本身是一个零和游戏。指数化和因子投资目前可以通过低成本、低费用拿到市场收益β;而通过择时和选股获得收益是一个零和游戏,要想拿到α不是不可能,但是需要高超的技巧。

虽然目前越来越多的投资人选择把钱投到被动型的投资基金中,但在整个市场中主动型的投资还是占绝大多数。长期来看,在十年的时间里,只有大概不到20%的主动管理型基金可以跑赢市场的指数,这就是刚才提到的零和游戏。而考虑了它们征收的高额管理费用之后,大多数主动管理基金的净回报是难以跑赢β的。

但是,我们绝不否认跑赢大市的可能性。刚才也提到,的确有不到20%的主动管理型基金能够战胜市场,获得超额收益。问题在于,投资者如何才能在众多基金管理人中选到最适合自己的呢?

首要因素是选择人才。主动型投资归根结底是对管理人能力和理念的信任,因此做好尽职调查很重要。其次,投资者要有耐心,一旦选定之后要着眼基金的长期表现,容忍它暂时跑输大市。第三,通过对过往业绩、基金规模、换手率等常用量化指标的研究发现,唯一对未来收益具有显著统计意义的因素是基金管理费。管理费最低的50支基金,在十年内平均跑赢收费最高的50支基金1.27%。这个结论并不奇怪。因为投资虽然有赚有亏,但是每年付出的管理费用却是实实在在的。付出去的管理费用如果返还给投资者,实际上就是无风险的α。

成功的投资来之不易。我们的经验显示,投资者在明确投资目标的前提下,一定要坚持以下三点:

一是多元化投资。俗话说,天下没有免费的午餐,但投资界唯一的免费午餐就是多元化投资。多元化意味着你在承受同等风险的情况下可以获得更高的收益。不要把鸡蛋放在同一个篮子里,而且还要保证这几个篮子不要是高度相关的,最好是零相关甚至是负相关。

二是低成本投资。尽管市场的回报是无法控制的,但是为了投资所付出的费用都是实实在在的成本,而且日积月累会是非常大的一笔支出。因此,投资者应当重视成本控制,做到锱铢必争。

三是坚持长期投资,不要因为短视而追逐市场。

如今,全球经济已经进入新常态,金融市场回报长期低迷,在当前这种投资环境中,投资者应当做到“不畏浮云遮望眼”,“风物长宜放眼量”。

注:本文所涉及数据资料来源于晨星及Vanguard

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