以美股为例，分析如何识别资产泡沫

资产泡沫是市场热衷讨论的话题，但要明确坐实资产泡沫只能等到泡沫破裂之后。在此之前，资产快速升值，看似已经被高估了，但其价格还是会继续抬升。这就像吹气球一样：在吹最后一口气之前，都会觉得这个气球还能容得自己至少再吹两三口气。

耶鲁大学教授威廉•高茲曼（William Goetzmann）就论证过识别资产泡沫的难度。他的研究表明，如果某资产价格在一到三年内翻了一倍以上，那么其在同等时间段内再次翻倍的可能性，是其跌至一半以下可能性的两倍¹。

先锋领航认为，资产泡沫是指资产价格远超其基本价值——即没有任何一种合理的未来现金流预期可以支撑其当前定价——而终将回调的一种情景。这一观点主要依托于本世纪初互联网泡沫破裂前的学术研究。

目前市场上是否存在资产泡沫呢？

鉴于未来的不确定性，我们只能说“该可能性是存在的”。一些特定市场，比如美国房市和加密货币等，目前资产泡沫看似尤为严重。
据2020年12月统计，美国房价同比上涨10.4%，创下自全球金融危机以来的最大涨幅²。但这一增长或为疫情带来的供需动态调整所致，而非过度投机。
另一方面，加密货币在过去一年中飙升了500%以上 ³。这种资产不产生任何现金流，而其价格走势却堪比大盘成长股，这完全背离了其用作对冲通货膨胀和货币贬值的初衷，因此着实令人不解。理性分析加密货币的内在价值尚存争议，而如今与此相关的讨论可能还需兼顾资产泡沫的议题。

美国股市是否也存在资产泡沫？

总体而言，我们预计整体市场可能存在轻度高估现象。
先锋领航最新的一项研究着重探讨了让我们心生踌躇的美股成长型股票：尤其是这其中的低盈利成长股，对我们“合理未来现金流”情景预测提出了严峻考验。而对于那些受关注程度高的公司而言，其估值指标显示的价值将超过其所在行业对美国GDP的贡献。相反，我们的研究表明美国价值型股票则被普遍低估了。

低盈利成长型股票表现优于大盘表现

低盈利成长型股票（即近乎没有营业利润的公司股票）在过去十年里年化表现优于大盘市场5.5个百分点。当然，成长型股票估值高于大盘是有因可循的。顾名思义，成长型股票就是那些预期增长速度将超过整体市场的股票，其吸引力在于其潜力。但是，成长型股票涨得越多，就越难以证明其股价的合理性。虽然极少数“低盈利成长型”公司确实有可能成为明日之星，但整体来看其中的绝大多数都将逐渐淡出人们的视线，就如同我们在互联网泡沫破灭之后看到的那样。

此外，我们也对IPO市场进行了一些观察（感谢先锋领航量化证券组同事所做出的贡献）。2020年美股IPO企业中有五分之四的每股收益呈负值。这些非盈利IPO的数量，几乎与互联网泡沫破裂前几年相当，而这种态势可能将促使成长股硬着陆。另外，在2020年的非盈利IPO中，有超过80%来自科技和生物科技行业⁴。

当下非盈利IPO的整体状况与互联网泡沫时期相似

相较而言，目前价格低于其基本面价值的价值型股票更具合理性。这类公司相对稳定，或能继续生存并维持下去。而在过去十年，高盈利价值型股票的年化表现却要低于大盘15.5个百分点。

我们认为未来市场将不再延续过去十年的趋势

正如我们在《先锋领航2021年全球经济及市场展望：黎明将至》中所述，预计非美股市场将跑赢美股，而价值股表现则将优于成长股。在去年12月发布的《美股和非美股的二十年：凡是过往，罕为序章》中，我们再次强调了这一观点；在即将发布的关于成长股和价值股的评估研究中，我们还将继续强调该观点。

投资风格和行业赛道的不同，会使得投资表现千差万别，这也正是先锋领航四大投资原则一再建议投资者应持有广泛且多元化投资组合的原因。我们相信，无论市场如何轮动，坚持均衡投资终将在跨越周期的自然再平衡过程中收获回报。

然而，如果投资者深信其对市场的判断、具备长期耐心、且能够在波动中恪守投资纪律并坚持持有，那么在风险承受范围内超配价值股或将使其受益。我们认为这样的投资策略，将有助于投资者有效应对未来十年整体偏低（相较过去十年）的市场回报。

的确，价格快速上涨的资产能够让投资者获得不错的回报，但市场也终将进行我们关于资产泡沫的思考：究竟需要怎样的未来现金流情景才能够支撑起当前资产价格的合理性？我们认为，估值最终都将回归企业的真实盈利能力，尤其是对于当下已经趋紧的部分市场而言。

再次特别感谢Ian Kresnak，CFA和先锋领航量化证券组的同事们对本文所做的宝贵贡献。

注：

• 所有投资都有风险，包括损失本金。
• 多元化投资并不能确保正回报或免遭损失。
• 投资于非本土公司的股票还会有国家/地区风险和货币风险。

¹Goetzmann，William N.，2016年。《Bubble Investing: Learning from History》。工作文件第21693号。马萨诸塞州剑桥市：国家经济研究局。

²2020年12月S&P CoreLogic Case-Shiller 20城市综合房价NSA指数。基于2021年1月26日的数据。

³基于CoinMarketCap在2021年2月22日的数据。

⁴先锋领航基于佛罗里达大学Jay Ritter网站的数据进行计算得出，网址为https://site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data/（不包括美国存托凭证，自然资源有限合伙企业和信托基金，封闭式基金， 房地产投资信托基金，特殊目的收购的公司，银行储蓄和贷款，单位要约，低价股票（要约价格低于每股5美元）以及未在纳斯达克或纽约证券交易所上市的所有IPO