波动之下，如何管理债市流动性风险？

美国拥有全球最成熟、流动性最优的债券市场，虽然今年以来美国国债流动性明显减弱，但目前仍维持有序的运转。美国国债作为信用层面上的“无风险”资产，充当着现代金融的基石，用于投资级债券、股票和抵押贷款等美元计价的金融资产和工具的定价。因此，其走势广受全球各国央行、监管机构和投资者的关注。

当国债因交易放缓而难以确认定价时，股票和债券市场就容易出现波动。以英国为例，在9月底，英国国债收益率大幅飙升进而导致市场出现波动。虽然导致各国国债收益率飙升的原因大相径庭，但这也加剧了人们的合理担忧：如果本国市场也遭受冲击，且市场争相抛售国债来筹措现金，此时缺乏买家接盘，会发生些什么？

图表：美国国债市场规模近年来大幅增长

图表：美国国债流动性持续衰减

美国国债流动性问题的成因

自美联储从2021年底开始缩减购债规模以来，国债市场深度，即在不显著影响价格的情况下可用于交易的国债数量，呈持续下降的趋势。

导致流动性削减的成因包括：

• 截至2021年12月31日，美国国债市场在过去十年间规模翻了一番，达到约25万亿美元，是20年前的6倍有余。
• 自2008年全球金融危机以来，由于监管趋紧，一级交易商进行中间交易的能力受限，这限制了他们通过美国国债对冲风险的能力。
• 美联储决定停止购买美国国债以缩减资产负债表规模，致使国债市场失去了一个主要买家。
• 经济前景和美联储未来可能加息的不确定性增加，导致债券收益率波动较大。

历史过往中的类似波动

近年来，美国国债市场经历了数次严重的流动性不足风波。2019年，回购市场陷入停滞，而回购市场是银行向其他机构提供隔夜贷款，机构提供美国国债作为抵押品的场所。作为美国金融体系的重要管道，美联储不得不发债注资数十亿美元来疏通回购市场。

2020年3月，在新冠疫情对经济的影响下，全球市场参与者试图增加流动性头寸以应对“现金荒”。因此，长期以来以“市场承压期间的避险天堂”著称的美国国债市场，遭遇了一系列显著的冲击与压力。在各国央行和政策制定者出手干预并提供财政和货币支持的努力下，市场才逐渐恢复正常。

美联储、美国证券交易委员会、美国财政部和美国商品期货交易委员会在2020年3月熔断事件后成立了一个工作组，对国债市场结构进行研究。11月10日，该工作组发布了一份更新报告，对迄今为止的工作进行了总结。

图表：国债市场波动性上升

美联储部署“应急”方案

如果美国国债市场再次受到冲击，美联储可实行2020年3月拟定的方案来处理任何突发状况。

当然，鉴于当前较高的通胀水平，美联储不太可能大幅扩大资产负债表规模。但市场已知晓美联储必要时进行干预的可能，这也有助于稳定市场情绪。然而，此类措施只是短期解决方案，并不能解决潜在的结构性问题。

例如，当今年早些时候英国的流动性不足且波动性激增到极端水平时，英国央行仅在9月和10月购买价值210亿美元的国债便稳住了市场。减税计划的撤销和新首相的继位也使局势更趋平静。

投资者还应知悉，即使美国国债市场面临结构性挑战并引发更大波动，但美国政府信用背书下的国库券、票据和债券目前仍然是全球最安全的投资工具。

先锋领航的对策

先锋领航积极建议美国政府对国债市场结构的进一步改革，但我们也知道改革或尚需时日。对此，先锋领航将一如既往保持对风险管理的高度关注，并与做市商和金融生态系统机构保持密切关系。

我们通过对不同期限上流动性最强的国债进行相对超额配置，以及在主动管理型国债基金中持有略高于平均水平的现金比例，以确保我们的主动固收基金仍有较高的流动性。得益于持有现金和较高的流动性，我们能够在必要情况下进行赎回、抓住市场机会并改善投资者的长期收益。

虽然我们的主动型基金不断力争取得超越基准和竞争对手的表现，但我们始终坚信债券是资产配置中的“压舱石”——即我们也选择采取更为谨慎的态度以应对未来潜在的风险和问题。

注：

• 所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。多元化投资并不能确保盈利或避免亏损。过往表现不能保证未来回报。
• 债券基金或面临发行机构无法按时付款，以及由于利率上升或市场对债券发行机构偿债能力产生负面看法，进而导致债券价格出现下跌等风险。
• 美国政府对国债或机构证券的支持仅限于与之相关的证券，而无法防止股价波动。与股票和债券不同，美国国债可以确保按时偿付本息。