美股估值偏高——指数化产品仍有发展空间

股票市场：美股估值偏高 需重视多元化投资

过去几年来，美国股票市场走势一直向好。如果从市盈率或其他多种指标来衡量，目前的美国股票估值看来是偏高的。Vanguard集团投资策略团队（Investment Strategy Group，以下简称ISG团队）在利用席勒提出的周期性调整市盈率（CAPE）指标方面确实做得很出色，这也是股票市场估值时使用最为广泛的指标之一。从席勒周期性调整市盈率来看，当前的美国股票估值远高于历史平均水平。然而，在利率和通胀率进行调整之后，ISG团队认为目前美国股票估值已达到了公允价值区间的高端。

图：股票市盈率：席勒CAPE（周期性调整市盈率）与Vanguard集团专有的公允价值模型对比图

注：此处为标准普尔500指数所覆盖的股票。“公允价值CAPE”以根据通胀预期水平和较低利率对CAPE指标进行修正的统计模型为基础。该统计模型是涵盖三个变量的向量误差纠正，这三个变量包括估算的1940年1月~2017年12月期间的股票盈利率、十年追踪通胀率以及美国国债收益率。欲了解更多详情，请参见《Vanguard集团经济与投资展望》（Davis，Aliaga-Diaz，Westaway，Wang，Patterson and Ahluwalia，2016年）。
信息来源：Vanguard集团基于罗伯特·席勒网站（aida.wss.yale.edu/~shiller/data.htm）、美国劳工统计局及联邦储备委员会的数据计算。

从投资者的回报角度而言，与我们在过去五至十年所看到的情况相比，我们在展望未来五至十年的投资回报时应秉持更为现实的态度。ISG团队所采用的Vanguard集团资本市场模型显示，因为美股估值略微偏高，全球股票市场的回报率为3%至5%。

在全球范围内，地理上的多元化投资策略仍有一定价值，因为全球其他股票市场的估值都还不像美股的估值那么高。此外，涵盖不同资产类别的多元化投资策略也有一定价值。目前，多元化投资尤为重要，因为根据Vanguard集团的模型，多元化投资策略既可以在某些股市下行时提供保护，同时也可基本确保某些股市上行时带来的收益。

债券市场：市场环境未必对债券不利

在债券市场，投资者也需要考量几个方面的因素。许多主要经济体的失业率都在不断下降。这可能表明，通胀率将会有所上升，并由此引发债券市场风险。尽管市场中已经出现了各种刺激措施，同时劳动力市场也日益紧俏，但到目前为止这些因素还没有带来严重的通胀问题。这种现象背后有多种原因，包括技术因素、人口因素以及收入差距因素等等。

鉴于这样的市场环境，我们可能还处在一个经济增长势头强劲且通胀率较低的“理想地带”中。这种市场环境未必对债券不利。

因子基金：低成本投资策略的选择

近期基于因子的基金受到了高度关注，关于因子投资的学术研究不胜枚举，我们了解到，许多主动型投资管理者在构建投资组合时都很注重考量相关因子。对于希望采取特定策略（如价值策略或动量策略）的投资者而言，基于因子选择基金不失为一种低成本的投资策略，这么做无需承担主动管理型基金的高成本。

指数化产品：规模增长仍有发展空间

一些市场观点认为，指数化产品规模发展过大。在指数化市场中，Vanguard集团统计数据表明（截至2017年9月30日），全球大约10%的股票市场和美国15%的股票市场都采用了指数导向型策略。市场中绝大多数的交易活动都还是由主动型投资管理者主导的，而在美国交易所，更是仅有5%的交易量来源于指数型投资管理者[1]。

因此，放眼广阔的市场，你会发现指数化仍有着很大的发展空间。对于指数化是否会扰乱市场这个问题，市场中也是众说纷纭。事实是指数型基金都是价格接受者；而主动型投资管理者都是价格制定者。指数化产品规模还需要很长时间的发展才可能会引发规模过大的问题。

最终，只要有对证券价值持不同看法的投资者参与进来、且投资者能达成交易，就需要确定价格。而只要市场上有价格制定机制、且指数化未达到100%，应该就不会有问题。

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注：
过去的表现不能代表未来结果。
所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。
多元化投资并不能确保始终盈利或不受损失。

[1] 这些数字代表注册基金中的指数化资产。资产也可通过基于指数的非注册基金模式（如独立管理的账户）进行投资。来源：Setting the record straight: Truths about indexing，Vanguard集团，2018年1月。