剖析中国经济增长数据及其对金融市场的影响

2021年3月5日，十三届全国人大四次会议在北京开幕，国务院总理李克强作政府工作报告。政府工作报告提出，2021年经济社会发展主要预期目标是：国内生产总值增长6%以上。

“十四五”规划开局之年、建党百年之际，中国为何重设GDP增长目标？GDP增长对金融市场有何意义？看完这篇报告你或许会有所感悟，文末附上研究报告全文供进一步阅读。

与金融市场的剧烈波动相比，中国经济增长率更趋平稳、波动性较低。这一表现可圈可点，但同时也引起了各界对中国GDP官方统计数据的质疑。先锋领航亚太区首席经济学家王黔博士，携手另外两位经济学家Adam Schickling和杨思悦，构建了新的经济活动追踪指标来验证官方GDP的增长率。

中国长期以来一直将经济稳定放在首位，对于可能影响人民生活的商业周期波动十分谨慎。因此，中国官方GDP数据呈现经济的稳定增长也不足为奇。
但在我与同事Adam Schickling、杨思悦共同撰写的一篇新论文中，我们构建了一些替代指标，或许能够更准确地反映中国经济的增长情况。研究发现，我们的追踪指标所反映的中国经济波动要高于官方数据的波动性。而经济波动是影响企业盈利波动的主要驱动因素，因此也是决定中国股市长期回报的重要因素。¹

因此，我们的研究成果对股市投资具有一定意义，投资者或许能通过依靠我们的追踪指标及其相关增长因子，在考察全球经济增长、各类资产价格变化尤其是中国股票回报的短期变化时获得一定的信息优势。

衡量中国经济的增长：难以寻得完美方法

我们明白对于统计机构来说，要衡量中国这样庞大而复杂的经济无疑是一个巨大挑战。关于中国经济增长的争辩仍未有定论：有些质疑中国增长数据被持续高估，有的则认为持续增长的服务业对GDP的贡献被低估。我们并不认为官方GDP增长率被持续低估或高估，但存在区间段内的“平滑”现象，例如新冠疫情带来的低迷时期。

基于多种数据来源和统计模型，我们通过以下几个不同方法，构建了追踪中国经济增长的三项指标：

• “由外向内”法。该方法主要研究国际贸易数据。研究显示国际贸易数据与经济增长率之间有着密切关联，且一个国家的进口必须与另一个国家的出口相符，统计上出现偏差的可能性较小。
• “自下而上”法。这种方法采用非传统微观数据，更加细化。更为全面、清晰地了解某些行业（例如私营企业和服务行业）的走势，也可以缓解人们对官方宏观经济数据中可能存在统计偏差的担忧。
• “全面综合”法。该方法依托国家税收数据来估算工业部门的经济活动走势，并使用主成分法来汇总一些自下而上的高频数据变量，以反映服务业的活动情况。

我们估算的三种追踪指标表明，任何一种衡量宏观经济增长的方法都不是尽善尽美的。在同一时点，不同的分析方法也会产生不同的结果。因此，我们更需要从多个角度来分析这一问题，更加清晰地了解中国经济增长的实际趋势。

经济增长和短期股票回报率：并不像看上去那样简单

先锋领航此前的研究显示²，经济增长与股票回报率之间相关度较低。但这并不意味着宏观经济与股市投资者完全无关，因为股本波动率反映出投资者对经济波动性的看法以及特定国家或地区的风险因素，例如流动性和监管风险。

我们发现，尽管经济增长率对A股市场短期回报影响不大，但其它增长因子，如动量因子是解释短期市场波动的一个相当有意义的变量。这说明，尽管经济增长率往往已经在市场价格反映出来，但经济走势的大幅变化和意外的宏观事件仍可能对短期市场回报率产生影响。

此外，基于我们的追踪指标的增长因子（除意外因子外）在回归中的表现均优于基于官方GDP增长率的增长因子。而官方GDP增长率的意外因子在回归中表现较好，也主要是因为市场对经济增长率的预测往往是基于对官方即将公布GDP增长率的预期。而其它因子普遍表明，我们的追踪指标与A股市场短期回报之间存在更为密切的联系，这说明我们的追踪指标为股票投资者提供了额外的信息，在投资中可以获取一定的信息优势。
如下图所示，在使用我们的追踪指标时，中国股市波动率与经济增长波动率的比率与世界其它地区（尤其是新兴市场）表现更为一致。

A股与H股：更为成熟市场的回报对增长因子敏感性显著增加

鉴于A股市场中散户占比较高，更容易被情绪而非基本面驱动，我们试图测试在由机构主导、更为开放的市场中，经济基本面是否对投资回报更为重要。基于H股市场回报的模型结果显示，H股市场短期回报率确实对宏观基本面更加敏感。我们认为未来随着资本市场双向开放和A股市场投资者结构不断优化，A股市场回报可能会对经济基本面表现更加敏感。

因此，更加全面地了解中国经济增长的现状，可以帮助投资者更好地了解股市波动和应承担的风险溢价。但由于逾80%的短期股市回报难以预测，因此我们仍要告诫大多数投资者，不要仅根据这些宏观因子就来进行投资决策。

点击获取完整中文版研究论文《剖析中国经济增长数据及其对金融市场的影响》。

注：

• 所有投资都有风险，包括损失本金。
• 多元化投资并不能确保正回报或免遭损失。
• 投资非本土市场会涉及特定国家或地区风险，以及汇率风险。

¹王黔，Adam Schickling和杨思悦（2020年），《剖析中国经济增长数据及其对金融市场的影响》，美国宾夕法尼亚州弗吉谷：先锋领航。

²Davis, Joseph H., Roger Aliaga-Díaz, C. William Cole, 和 Julieann Shanahan（2010年），《投资新兴市场：评估经济快速增长的吸引力》，美国宾夕法尼亚州弗吉谷：先