复盘疫情之下的BBB级债券，探讨当前债券投资机会

在新冠疫情爆发前，全球投资者已经表现出对BBB级企业债券的担忧。彼时，该类处于投资级中最低层级的债券规模大幅增长，加上企业杠杆率不断攀高，引发投资者广泛忧虑——担心经济衰退可能引发一波投资级债券的降级潮，从而导致市场混乱。

在疫情导致的经济急剧衰退下，的确有不少BBB级企业债券降至高收益债券（即“堕落天使”）。但投资者最担心的市场混乱情况并没有发生，这在一定程度上要归功于政府迅速的货币和财政响应，以及企业的积极行动。

先锋领航认为，如今市场正步入信用债周期的复苏阶段，企业基本面将开始改善。“新星企业”（rising  stars，即债券评级从高收益级转向投资级的企业）的数量预计将有所增加，而债券评级下调为“堕落天使”的情况则趋向减弱。

由于利率接近历史低点，企业出于经济考量更倾向于提高其杠杆率、承担更高债务水平。该现象一部分也是由投资者对风险补偿收益率的需求所推动的，使得企业能够以较低的利率进行融资。

企业债务水平的增加导致美国投资级信用债数量的快速增长。彭博巴克莱（Bloomberg Barclays）发布的数据显示，在截止2020年12月31日的十年间，BBB级债券显著增长，成为了投资级债券指数中规模最大的版块。而大部分BBB级债券均由美国企业发行，目前美国投资级债券市场占到全球市场的近三分之二。

先锋领航的信用分析团队认为，疫情前信用债市场的焦虑情绪很大程度上归因于BBB级债券的急剧增长。BBB级债券降级为高收益债券与经济周期高度相关，投资者担心这一情况会大规模发生。

在美国6万亿美元的投资级信用债市场中，BBB级债券占了大约一半

缓解BBB级债券降级风险的几个因素

衡量企业总杠杆率的常用指标是债务与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率，其中EBITDA即指在扣除利息、税金、折旧和摊销费用前的可得盈利额。
在新冠疫情引发的经济衰退最为严重的时候，随着企业盈利普遍下滑，全球企业杠杆率达到多年来高点。A级及以上的企业债券发行人的债务与EBITDA之比为2.2左右，BBB级企业债券发行人的债务与EBITDA之比为3.5左右，而BBB级中杠杆率最高的企业其债务与EBITDA之比约达4.0。

然而，随着经济回暖，特别是盈利出人意料地恢复增长，杠杆率已经有所下降，“堕落天使”风险也随之减少，而“新星企业”的数量可能会增加。

美国BBB级发行人的杠杆率已大幅下降

利息覆盖率也是衡量企业支付未偿债务利息能力的另一重要指标，在低利率环境下，利息覆盖率的降幅可能不如杠杆率的变化那么剧烈。

在去年危机最严重的时候，企业管理层积极筹集周转资金，通过提升企业现金余额以缓冲其债务水平攀升的风险。先锋领航认为，在市场资金紧张时期，比如2008年全球金融危机期间，企业通常会采取自我保护模式，囤积大量现金，以应对不确定性并增加资金流动性。我们看到，新冠疫情爆发后，美国企业持有的现金与2019年相比增加了近4000亿美元。

BBB级债券发行人在疫情期间囤积了大量现金 

评级机构大都持观望态度

鉴于企业在2020年通过大规模融资建立了流动性缓冲，评级机构继续对企业持观望态度，这给企业留出了时间来降低其高债务负担水平。与此同时，世界各国政府和央行也提供了充足的财政和货币支持，以确保尽快度过经济衰退最严重的时期。

先锋领航认为，在分析债券市场时，必要区分BBB级发行人所处行业的经济敏感度是较高还是较低的（即周期性还是非周期性）。日用消费品和公用事业等非周期性行业在整体BBB级债券指数中占比较大，且该类行业的未偿债务总额的增长速度超过了航空、酒店和零售等周期性行业。从长期来看，周期性行业的波动性更大，且在经济衰退时受到的利润冲击通常也会更大。在周期性行业中，对疫情更为敏感的BBB-级债券发行人的风险最高，其估值也印证了这一点。

先锋领航眼中的主动型债券管理机遇

先锋领航认为，新冠病毒感染率对全球经济复苏的速度具有关键性影响。经济和企业信用债市场的全面复苏将取决于新冠疫苗上市和经济回归正轨的进程，尽管目前利差处于历史低点，但仍然存在一些投资机会可以获取具有吸引力的风险回报。

市场对未来12-24个月的预期如下：A级及以上的企业债务与EBITDA之比将从2.2降至1.5，而BBB级企业债务与EBITDA之比的下降幅度更大，将从3.5降至2.5。上述预期均基于EBITDA的增长估计值，以及企业将通过自由现金流偿还债务以改善信用质量的预期。

先锋领航在疫情期间已经对旗下的主动型基金进行了调整，以从BBB级债券发行人杠杆率逐步改善的情景中获益。先锋领航的全球信用研究团队由30多名经验丰富的信用分析师组成，长期致力于积极识别我们认为可创造多元化Alpha的特定信用驱动因素，而其今后的重点还将继续放在债券优选和自下而上的分析方法上。

信用恶化最严重的时期相信已经过去，但鉴于利率的上升，投资者需要意识到较长久期债券的风险。先锋领航对信用债估值持中立态度，并将持续寻找合适的投资点。

注：

• 所有投资都有风险，包括损失本金。
• 多元化投资无法保证一定盈利，也不一定能防止亏损。
• 债券投资受到利率、信用和通货膨胀风险的影响。
• 投资非本土公司发行的债券将面临的风险包括国家/地区风险和货币风险。尤其在新兴市场上，这些风险较高。
• 高收益债券的信用评级一般为中等信用质量评级和低等信用质量评级。因此，与信用评级较高的债券相比，高收益债券的信用风险更高。