公司债市场：不断变换的挑战和机遇

今年初信用市场因新冠疫情出现抛售，随后的反弹引入关注、且参差不齐。

尽管大多数公司的利润、乃至信用质量受到了旨在遏制疫情相关封锁措施的打击，而不同公司的表现也存在差异。成功克服困境的公司通常是那些原本财务状况良好、能够更好地调整业务以适应客户新的需求，和/或在盈利活动减少的情况下可以降低成本的公司。

鉴于市场对待疫情的谨慎态度，Vanguard的基金也抓住了3、4月出现的市场机会，当时即使是最能承受低迷行情的行业和公司而言，其债券估值也大大降低了。

随着最初信用市场调整以适应疫情的到来，Vanguard的信用分析师和交易员期望挖掘主动型管理中更多的增值机会，包括一些受疫情影响较大的行业。

 

捉襟见肘的上半年

在全球多个地区经济不景气的情况下，大多企业选择保持谨慎态度。部分原因是虽然市场能够很好地反映消息，但第二季度的业绩不佳并未大幅动摇市场。

尽管今年第二季度的全球收益略微好于市场预期，但整个上半年的收益仍旧未改猛跌颓势。在缺乏许多公司信息披露的情况下，市场可能过于悲观。一些公司通过降低成本或增加线上销售等方式调整业务模式，超预期应对疫情冲击；还有一些公司则发现消费者对其服务的需求增长快于预期。

行业趋势呈现出衰退期典型趋势，公用事业、通讯服务和必需消费品行业保持相对良好表现，而能源、非必需消费品和金融行业受打击最大。

但此次也有一些细微差别。Vanguard亚太区信贷研究团队表示：“在充满挑战的零售房地产投资信托（REITs）行业，我们看到一些购物中心附近的地租表现特别强劲，而这些购物中心则依靠的是那些在封锁期可持续营业的超市、医疗中心和药房等必需品零售商。“

相比之下，尽管超市销售额比平时高出两到三倍，但由于清洁、安保和供应链中断等造成较高的运营成本，财务报表中的利润反而与上年同期相比有所下降。

尽管2020年利润下降将转化为杠杆率上升，但我们预计实力较强和实力较弱的公司之间会有明显的业绩差异，尤其是那些在受社交隔离影响最大的行业里的公司。资本市场仍然对投资级债券发行人完全开放，其中许多公司已经利用这个机会增加流动性，为未来的冲击做好缓冲。

 

上半年全球各行业利润差异巨大

注：上图利润变化是通过按行业将最近半年业绩与去年同期（即2020年上半年与2019年上半年）相比的平均值计算得出。选取税息折旧及摊销前利润（EBITDA）用于利润计算；在财报没有EBITDA（例如金融公司）的情况下，选取净利润计算。分析对象包括在亚太地区、欧洲和北美发行债券的标准普尔评级公司。我们筛除了较小的公司和极端值，以平滑利润波动，分析最终涵盖大约2,700家全球公司。

资料来源：Vanguard和S&P Capital IQ。

 

Vanguard将研究涵盖的约2700家公司按评级分组，比较它们今年上半年和2019年同期的利润。Vanguard信用分析师认为：“结果大体表明，公司评级越高，其披露的利润相对越好。评级较高的公司通常规模较大，其销售渠道和产品范围也比较广泛，并且业务实现了地区多元化，它们可能有更多的杠杆来吸收疫情带来的冲击。”

 

按信用评级级看上半年全球公司利润：质量至关重要

注：上图利润变化是通过按信用评级将最近半年业绩与去年同期（即2020年上半年与2019年上半年）相比的平均值计算得出。选取税息折旧及摊销前利润（EBITDA）用于利润计算；在财报没有EBITDA（例如金融公司）的情况下，选取净利润计算。分析对象包括在亚太地区、欧洲和北美发行债券的标准普尔评级公司。我们筛除了较小的公司和极端值，以平滑利润波动，分析最终涵盖大约2,700家全球公司。

资料来源：Vanguard和S&P Capital IQ。

 

随着流动性的回升，债券发行量猛增

今年2月底至3月信用市场规模开始增大，全球各主要中央银行纷纷采取了大胆行动。央行急于降低利率并制定债券购买计划，以确保公司的流动性充足，从而度过疫情的经济冲击，并且即使是对于没有受到影响的公司，也为它们营造了更加有利的环境。

央行的政策响应对信用评级产生了积极影响。对于航空、能源和交通运输等受到疫情冲击的行业中的公司，一些公司信用评级划分中已经处于劣势，在3、4月被迅速降级；而其它公司前景展望被下调至负面或进入负面观察清单，表明未来被降级的风险增加。

Vanguard信用分析师表示：“尽管未来仍有进一步降级的可能，但我认为评级机构愿意忽略欠佳的第二季度利润，并给公司时间来恢复其信用指标。因此，我们预计评级调整的节奏将会放慢。而主要风险是以上观点取决于疫情发展路径。”

整个投资级债券市场流动性的改善也帮助缓解了评级机构对某些公司前景的紧迫担忧，从而给公司一定的时间来克服艰难、开始复苏。

央行化解流动性危机的工作成效显著，以至于债券发行量在2020年上半年达到了前所未有的水平。一些公司选择进入市场是因为其需要支撑资产负债表，而其它一些财务状况较好的公司则想要增发债券作为防御，以应对未来六个月未知的市场情况。

 

Vanguard固定收益团队的投资机遇

在这种充满挑战的环境下，我们一向严格的风险管理方法凸显了其价值。到2019年底，我们所有的主动型基金风险水平都较低，因为我们认为信贷市场的估值与历史水平相比相对偏高。虽然我们也没能预料到新冠疫情的到来，但我们相对保守的仓位确实使我们在3月和4月市场抛售期间能够主动承担更多的风险。而有一些资产管理人，在疫情前就承担了较大风险的，尽管估值偏高仍在激进寻求一些潜在的超额回报。

Vanguard的全球研究分析师和交易员团队通过分析疫情可能对行业和公司的影响程度，使管理的基金可以利用主要的市场错位，增加一些相对于基本面而言估值极具吸引力的资产。

Vanguard主动型全球信用策略投资组合经理Sarang Kulkarni表示：“全球团队在识别具有吸引力的风险/回报特征的发行人和行业方面做得很好，让我们在2020年上半年为基金和投资者增加很多价值。”

亚太区信用研究主管分析，例如即使这些发行人能够提供持续、通货膨胀挂钩的现金流，且不受疫情封锁影响，受监管的公用事业仍然会抛售这些资产。 “我们的交易员抓住了这一机会，增加了对该细分市场的敞口。”

她表示：“零售房地产投资信托基金受到新冠疫情相关封锁措施的影响，因为租户希望减免租金，但我们发现了澳大利亚市场中一些具有高度收益透明度的零售房地产投资信托基金的价值。我们还有选择性地增加了具有运营弹性的亚太航空公司、机场和矿业相关公司的敞口。”

 

积极的管理和未来的方向

从最初的疫情经济冲击中恢复可能是循序渐进且不平衡的过程。收入增长可能将比较温和，因此成本管理对于许多公司增加收入而言至关重要。

疫情相关风险仍旧存在，即新冠病毒感染病例增加可能会导致大规模封锁实施重启，这将对经济造成进一步打击，且疫苗上市可能还有很长的路要走。但是，这些风险在某种程度上有所缓和，因为政府现在已经为应对疫情做好了更充分的准备。此外，各国央行已宣称准备继续支持债券市场，这可能有助于为风险资产提供支撑。公司也做好了流动性缓冲准备以应对进一步的市场动荡。

鉴于上半年筹集的资金量，Vanguard预计2020年下半年的债券发行量将少于往年同期。然而，低利率环境为企业提供了再融资的机会以延展其债券到期日，并且这种情况很可能会持续到全年。

在受疫情影响较小的行业中，许多发行人的债券市场竞价过高，因为市场忽略了疫情前估值中所包含的一些因素。但是，随着全球经济逐渐正常化，标的公司的基本面将再次成为主流因素。这可能会导致零售商等行业中能力较弱发行人的债券价格降低，因此需要主动型基金经理做好准备。同时，疫情中的一些“赢家”，例如大型电子商务和技术公司，可能会变得更加强大。

另一方面，在受疫情影响较大的行业中，机会正在那些开始复苏的发行人中显现。 “尽管基本面相对稳固，但它们的利差在某些情况下仍扩大了很多，但我们预期利差将随着时间的推移逐渐正常化且交易将更加频繁。”在消费类周期性和媒体等行业可能就是这种情况，处于疫情中表现欠佳的细分行业中一些坚持下来的公司可能会占据更大的市场份额、面临更少的竞争，或是商业模式得到改善。

另外值得注意的是，一些行业将需要几年的时间才能恢复，并且可能无法恢复疫情前的收入和利润水平。亚太区信用研究主管表示， “从投资影响的角度来看，不要把’疫情中的输家’一竿子打死，同时，也注意不要简单地追逐’疫情中的赢家’，因为他们的估值很可能会被完全体现出来。”

 

不同行业公司的利差分布为主动基金经理人提供了机会

注：数据选取2020年1月1日到2020年9月28日区间。横线表示2020年该行业的公司债券利差范围（期权调整后利差）；蓝点表示2020年9月28日公司债券利差。利差代表债券利率高于无风险利率的部分，无风险利率选取债券投资者持有债券到期日赚取的相同期限的美国国债的收益率代表。

资料来源：Vanguard和彭博巴克莱全球综合企业债券指数。

 

信贷市场在未来可能更具挑战性，而证券的选择将变得更为关键。但Vanguard全球固定收益分析师和交易员团队，凭借其自下而上、基于基本面的信贷研究流程和严谨的风险承担方法，使我们能够很好地识别和抓取投资于表现出色的潜在领域的机会。

 

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*所有投资都涉及风险，包括可能损失本金。

债券基金涉及风险包括发行人将无法按时偿付，且债券价格可能因利率上升或对发行人的清偿能力的负面预期而下跌。