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指数投资新解:以被动为主动

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过去几十年间兴起的“被动投资趋势”被广泛讨论,看似被动投资正在逐步取代主动投资的地位,但其实这一个看似矛盾的现象:投资者正在使用指数基金来构建具备主动敞口的投资组合。

先锋领航的主被动投资组合研究团队分析认为,当前投资者常常运用指数基金来建立主动敞口,主要投资于追踪股市某一细分领域的指数基金来实现。具体而言,如果投资组合中各指数产品的权重与其所持股票的市值存在偏离,那么这个整体的指数基金投资组合也在承担主动风险。

投资者承担的主动风险取决于其自身的风险偏好,并会随着时间的推移而发生改变。我们观察发现,在过去十年中,投资者对“细分市场指数基金”的运用趋势显现,指数投资已从主要关注某一特定市场最大市值股票的基金(如标准普尔500指数基金),转向更广泛市场的其他细分领域。

为了更好地阐释细分市场指数基金的主动属性,本文例举了若干实证分析,包括历史相对收益回顾、风格因子分析以及行业配置分析。

相对收益历史数据

先锋领航团队将三类整体投资组合(细分市场指数基金、主动型基金和全市场指数基金)与道琼斯全市场指数分别在两个区间(即1995-2009年和2009-2020年)的表现进行了对比。从基本概念来说,细分市场指数基金是指那些并不追踪美国股市整体指数的指数基金,全市场指数基金是以追踪美国股市整体指数为目标的基金,而主动型基金则是指传统的主动管理基金。这三种衍生投资组合的表现,均根据分属各自类别的所有美国股票基金加权平均值来进行计算。不出所料,全市场指数基金与道琼斯指数表现之间几乎没有偏离。然而,值得注意的是细分市场指数基金组合的总体表现却与市场表现存在一定偏差。尽管其偏差程度不及主动型基金那般悬殊,但明显高于全市场指数基金的水平。

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风格因子分析

先锋领航团队也进一步测试了系统性风格的敞口是否是导致细分市场指数基金月度总计收益偏离全市场指数的因素。模型结果表明,系统性因子确实部分解释了收益的变动。研究结果显示,部分回报偏差实际上是由系统性的风险敞口所导致的。且这些风险敞口也在随着时间的推移而变化,表明投资者的选择偏好也在不断变化。在第一个区间(1995-2009年),投资者的选择构成了主要包含贝塔系数1相对较高的股票、大盘股和价值股的整体投资组合,而在第二个区间(2009-2020年),全部投资者的整体投资组合则是由贝塔系数相对较低的股票和市值更小的小盘股组成。以上转变,再次印证了许多投资者在细分市场指数基金中的投资敞口,从本质上来说是主动的。

 

行业配置偏差

理论上讲,如果投资者选择指数基金来构建真正意义上的被动投资组合,那么所有指数基金的资产加权总量应该与整体市场等同,其个类型产品均应该与整体市场的可比细分领域市值占比成正比。然而,上述假设在实际中并不成立。细分市场指数基金总量的主动属性也表现在行业权重上,其与更广泛的美国股市的权重并不一致。偏离程度与持续性因行业而异。需要明确的是,从整个观察研究的区间来看,我们没有发现任何行业被明显地减持或被增持。然而,的确有部分行业的偏离是更为稳定的。例如,在总计313个月的观察区间中,房地产行业有233个月被增持,而金融服务业有279个月被减持。

运用指数基金构建主动投资组合

先锋领航研究结果表明,投资者正在运用细分市场指数基金来构建具有主动敞口的投资组合。这一结论基于有关细分市场指数基金资产加权总和的三个观察结果:相对于整体美国股市而言的超额回报存在且可变,规模和价值等风格因子的显著敞口,以及与美国股市总市值并不一致的行业配置。这一观察与研究一方面强调了分析策略的重要性,而不受制于基金类型是主动型还是指数型;另一方面,这也展现了投资者对被动策略的主动化运用。

注:·所有投资都有风险,包括损失本金。


1贝塔系数是衡量证券或投资组合相对于整个市场波动性的指标。

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