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下半年加息可能性小,但明年需关注政策风险

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今年已经过去一半,尽管全球市场在政策和政治方面存在诸多不确定性,但我们还是在上半年看到了强劲的增长和较低的通胀。我们预计今年全球经济增速将在3%左右,维持年初的预期不变;但对美国经济增速的预期适度下调,同时上调了其它国家的预期增速。

从基本面看,全球增长的驱动力呈现多元化。过去,欧洲、日本和新兴市场是全球经济体中的薄弱环节,但现在它们正迎头赶上,使全球经济增长变得更有弹性、更可持续,远远好于全球经济单一依赖美国这一引擎的时代。

今年确实出现了周期性增长,但我们仍然处于结构性减速过程中

世界经济正处于结构性减速阶段,这意味着全球经济的趋势增速正变得越来越慢。例如,美国的趋势增速在本世纪初为3.5%,而现在仅为2%;中国目前的趋势增速为6%,而金融危机之前超过10%。在供给侧如此疲软的情况下,甚至是很慢的增速都意味着可以很快地消化剩余产能和弥补产出缺口。所以全球约80%的国家目前处于充分就业状态。从理论上来说,这应该导致更高的工资增长和更高的通胀。但实际上,通胀预期一直在下降,核心通胀率也令人失望。其中的部分原因当然是特朗普当选后股债汇三市齐升现象的消退。而美联储也表示这在很大程度上是由于一些短期的因素。但仔细研究通胀报告就会发现,某些因素实际上是长期性的。例如,核心个人消费支出近期较低,其部分原因是数据套餐等电信费用的逐步降低。有人会认为这是临时性的,但其实它体现了一种更长期的力量——也就是更便宜的技术。多年以来,越来越廉价的技术降低了消费者的费用和投资成本,这一趋势在未来还将持续。从长远来看,技术是一个非常重要但未受到足够重视的通缩因素。

所以我们认为,工资增长与通胀的关联并不大,尤其是在物价稳定的国家。美国今年的工资增长可能会达到3%,但我们预计核心个人消费支出在2018年只会达到2%。我们预计今年欧洲的通胀仍然在1.5%之下,日本的通胀将保持在0.5%左右。由于廉价的技术以及全球化所带来的持续的下行压力,这些经济体很难实现2%的通胀目标。因此我们预计主要国家的央行在今年下半年不会加息,尤其是美国。

缩表与加息的区别在于它们依赖不同的数据。缩表更多的是基于哪一领域的增长将保持强劲的态势。所以我们认为,只要经济增长依然强劲,美联储就会在9月份开始缩表。但是,加息在很大程度上取决于通胀数据。美联储现在需要一些时间来研究通胀状况,找到加息的理由。所以当美联储从9月份开始缩表时,我们认为他们将至少需要用6个月的时间来评估市场的影响,这意味着下一次加息最早会在20183月。而且我们认为,在2018年年底之前,美联储将把名义联邦基金利率保持在2%以下,将实际利率维持在负数,最终利率将为2.5%

中期最大的风险可能是政策风险

总体而言,我们目前仍然看好经济基本面,并对未来几个季度的全球经济形势保持乐观。当前增长放缓、趋稳,但仍略高于趋势增速,而且这种状况还将持续一段时间。通胀也将继续保持在低位。那么,有可能会出现什么问题?首先,美国的经济周期正在接近尾声。美国已经进入了经济持续发展的第8个年头。从历史上看,美国经济每隔5-6年就会陷入衰退。所以,衰退要来临了吗?

我们使用多种模型来估算近期发生衰退的可能性。这些模型显示,在未来6-12个月内美国经济出现衰退的可能性低于10%,甚至低于15%的历史均值。也就是说,经济的发展不会“老死”,只会在出现泡沫和触发因素时终止。在研究美国经济的基本面时,我们并没有看到足以产生系统性风险的大泡沫,至少现在还没有。同时,宽松的货币政策为经济提供了下行缓冲。通过衡量联邦基金利率偏离中性利率的程度,我们可以衡量货币政策的松紧程度。现在,联邦基金利率比中性利率低1%以上。从历史上看,在这种货币宽松度下很少出现衰退的情况。

问题是,如果央行在未来加息或采取更激进的措施会怎样?这种风险是存在的。美联储可能会阻断经济的发展。我们应该特别关注两个数据:一个是3%的工资增速,另一个是失业率达到4%时。当工资增速达到3%时,美联储很可能会将较高的工资增速混同于较高的通胀,因此有可能会错误地过度收紧货币。当失业率降至4%以下时,菲利普斯曲线可能会突然变陡,通胀突然上升,这将迫使央行更激进地加息。但现在还未到这种程度。工资增速仍在2.3%-2.4%左右,失业率仍在4.3%-4.4%左右。因此我们现在还有时间,但到明年时就要十分谨慎了。

总体来说,近期的基本面情况良好,大多数风险可能会在2018年晚些时候或2019年。但这并不意味着市场在明年之前无需采取任何措施。当前,令人缺乏安全感的一大因素是风险资产的估值过高。

我们将身处低回报的世界,但未来充满希望

全球各地区的估值一直在上升,不仅仅是美国,也包括欧洲和新兴市场,甚至在日本也有些许上涨。当无风险利率突然上升时,高估值行业可能会尤为脆弱,例如信息技术、医疗和日用消费品等行业。但只要基本面保持稳定,我们认为市场的任何调整都将是短暂、小幅的。到明年晚些时候及2019年时,如果政策制订者错误地阻断经济发展,市场可能会下行得更多。

在长期,随着全球经济达到低增长均衡状态,我们将会看到低回报。联邦基金最终利率将为2.5%,美国10年期国债收益率将在3%左右,大大低于历史均值4.5%。这意味着,在未来的10年内,全球债券组合的平均回报率预计将仅为2-2.5%,全球股市的回报率仍然在6-8%左右。所以股权风险溢价仍然存在,实际股权风险溢价约为4-4.5%。相对于所承担的股票风险,得到的回报仍然是合理的。

尽管这些低迷的数字有些令人失望,但未来还是充满希望。在如今这样一个创新层出不穷的时代,生产率的增速依然较低,令人感到困惑。我认为这在很大程度上是由于想法和创新虽然很多,但在商业上的投资和应用还不够多。当这些想法和创新在未来更广泛地应用到经济中时,它们将极大地促进生产率的增长。而当生产率上升时,经济会增长得更快,回报也会更高。

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